Il giuramento di Ippocrate

di Alessandro Fugnoli

da Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Il lunedì i giornali mostrano le foto dei depositanti di Northern Rock in coda per ritirare i loro soldi e ammiccano per l’ennesima volta al 1929 dietro l’angolo. Il martedì la Fed abbassa i tassi di mezzo punto (in realtà di un quarto, dal momento che i Fed Funds trattavano già al 5 per cento da tempo). Il mercoledì i mercati azionari arrivano a un soffio dai massimi storici e si preparano a superarli (all’SP 500 manca solo l’uno per cento).Anche in marzo eravamo passati dalla recessione ai massimi storici con notevole agilità, ma erano comunque occorse cinque settimane. Nel 1998 ci vollero quatto mesi (l’apocalisse planetaria in agosto, i massimi storici a inizio dicembre). Nel 1987 lo stesso percorso richiese 22 mesi (crash nell’ottobre 1987, nuovo massimo storico nell’agosto 1989). Nel 1929, quello vero, il nuovo massimo storico arrivò nel 1954, 25 anni dopo. Bisognerebbe studiarlo di più, il 1929, prima di evocarlo a sproposito. La ciclotimia del mercato induce a qualche riflessione. La prima è che il mondo è ancora troppo a leva e ancora abbondantemente liquido. I 1929 veri portano a un crollo della lunghezza della leva e all’uscita definitiva dal mercato di una moltitudine di operatori, individuali e istituzionali. La seconda considerazione è che la volatilità è destinata a crescere ancora nel tempo. La crescita bassa degli Stati Uniti, destinata a protrarsi per parecchi anni, è la causa di questo fenomeno. Pochi decimali al di sopra del due per cento e siamo nella magia di Goldilocks, con l’azionario che si libra spensierato nel cielo azzurro dell’espansione dei multipli. Pochi decimali al di sotto del due per cento e siamo alla velocità di stallo, quella che fa scendere in picchiata l’aereo fuori controllo, con allegri corollari come il crollo del dollaro, la sovraproduzione dell’Asia e la stagflazione. Naturalmente la Fed punta a Goldilocks e ha tutta la strumentazione tecnica per arrivare all’obiettivo, come vediamo in queste ore. C’è però una differenza tra la Goldilocks dei mercati, che include l’espansione ininterrotta dei multipli e tende alla sopravalutazione dell’azionario, e la Goldilocks della Fed, che include un targeting del prezzo degli asset fatto di case in lento ribasso e di azioni in lento rialzo. Il taglio aggressivo da parte della Fed si spiega con due preoccupazioni, una di breve e una di medio termine.

La prima è la necessità di ridare ossigeno alle banche, oberate dalla reintermediazione e, in alcuni rari casi, a rischio di crisi di fiducia. La Fed (come la Bank of England) onora in queste ore il giuramento di Ippocrate che la obbliga a prestare soccorso a chi è in effettivo pericolo di vita (se solvibile) anche se fino a poco prima ne ha criticato aspramente i comportamenti. I medici devono sgridare i pazienti che si mettono a rischio, possono minacciare di non curarli, ma se la malattia arriva a un punto critico devono fare di tutto per salvare la vita. Chi invoca l’Ottocento come il paradiso in cui l’azzardo morale veniva punito con il massimo della pena si vada a studiare l’Ottocento reale, con tutti i suoi innumerevoli salvataggi bancari, spesso pasticciati, arbitrari, politicamente motivati e in molti casi torbidi. La seconda ragione del taglio è il prezzo delle case, che deve scendere lentamente. Le case, in America, valgono una volta e mezzo la ricchezza finanziaria e, a differenza di questa, sono comprate a debito. Un bear market immobiliare troppo aggressivo avrebbe sicuramente conseguenze pesanti sui consumi, ovvero sul 70 per cento del Pil. Il taglio dei tassi riduce il costo dei mutui e, di conseguenza, il numero delle insolvenze e delle case che vengono riprese indietro dalle banche e messe in vendita a prezzi stracciati. Greenspan (che il mercato ha il pessimo vezzo di non prendere più sul serio) ha ragione quando dice che non è importante la crisi delle costruzioni, bensì il prezzo delle case. Costruire di meno riduce l’offerta di case e rallenta la discesa dei valori immobiliari. L’America può resistere meglio a un azzeramento dell’edilizia (che a furia di contrarsi è il 3.5 per cento del Pil) che a una caduta veloce del prezzo delle case. Il taglio aggressivo della Fed ha portato il mercato ad adottare all’unanimità la tesi dell’inizio di un lungo ciclo di ribassi (da cui si fa derivare, il passo è breve, l’inizio di un lungo ciclo di rialzi azionari). L’idea è suggestiva, ma in questo contesto non ha molto senso disegnare percorsi di ribassi con date e quantità quando la Fed stessa non sa in questa fase che cosa farà di qui a un mese. Certo, in un contesto di inflazione sotto controllo la Fed ha ancora spazio. Ce l’ha perché, per qualche mese, l’inflazione tornerà ad essere del tipo che abbiamo visto tra 2003 e 2005 e cioè più da materie prime che salariale. L’inflazione salariale, con il tasso di disoccupazione in leggera risalita, non dovrebbe dare particolari preoccupazioni. Anche il petrolio esuberante, poi, in questo momento non dà troppi problemi. Noi da qui vediamo 82 dollari con tendenza al rialzo, ma gli americani (e la Fed) vedono la benzina a 3.50 con tendenza stabile.

E’ in corso infatti una marcata contrazione dei margini di raffinazione. I quali margini, però, sono estremamente volatili. Fra qualche mese potrebbero tornare a salire e a manifestarsi in termini di inflazione finale. I mercati sono stati rapidi nell’adeguarsi alla maggiore flessibilità manifestata dalle banche centrali. Ci sono però situazioni interessanti. I tassi interbancari a tre mesi sono scesi rapidamente in queste ore, ma devono scendere ancora. Passa da qui qualsiasi ipotesi di normalizzazione del mondo dei crediti. Per i crediti di migliore qualità è possibile qualche ulteriore erosione dello spread sui governativi, ma è sulle qualità basse che si possono comprare occasioni. In questo segmento è possibile che ci sia un ulteriore deterioramento dei fondamentali, ma in compenso si profila un ripristino della liquidità che, da solo, può fare risalire i prezzi. Pensiamo ai subprime, ma non solo. Mentre da una parte molte banche si affannano a dichiarare con orgoglio di non averne e, se ne hanno, cercano di liquidarli, dall’altra nascono da parte di soggetti specializzati fondi dedicati cheintendono invece approfittare della situazione e investire in distressed bonds. Non ci spingiamo a suggerire l’acquisto di crediti di bassa qualità, ma chi si trova in questo momento ad averne in portafoglio dovrebbe aspettare avenderli. Sui cambi niente fa ancora pensare a un’inversione di tendenza sul dollaro.

 La nostra idea di fondo è che o starà fermo a 1.40 o si indebolirà (in questo caso lentamente), ma con ogni probabilità non si rafforzerà. Sulle borse si è creato nelle ultime ore un mix esplosivo. Short e sottopesati si sono spaventati. In un mercato momentum driven è pericoloso stare dallaparte sbagliata. In più in molti devono avere pensato che fine anno si avvicina e che le borse potrebbero salire fino ad allora.In realtà, pur pensando che il 31 dicembre le borse saranno più in alto di adesso, riesce difficile ipotizzare un rialzo lineare e continuo, anche perché le valutazioni comincerebbero presto a diventare aggressive. Ottobre e novembre potrebbero essere movimentati. Ora il mercato pensa che il prossimo Fomc ci regalerà un altro taglio dei tassi, ma la Fed potrebbe anche saltare un turno, soprattutto nel caso in cui l’azionario fosse ai massimi storici. L’ipotesi del rinvio a dicembre del secondo taglio potrebbe essere stata negoziata con i cinque falchi del Fomc in cambio del taglio di 50 e non di 25. C’è poi la questione dei finanziari. Dai primi casi di trimestrali già pubblicate si notano headline dignitose, ma scendendo nei dettagli si vede un certo lavoro di cosmesi. Il mercato è ancora molto sottopesato sul settore, che anche dopo il forte rimbalzo di queste ore ha spazio di recupero, ma ben difficilmente si tornerà, di qui a fine anno, sui massimi dei mesi scorsi.In sintesi, i livelli azionari attuali sono difendibili. Se ci fermiamo qui, a un soffio dai massimi, non ci sarà bisogno di un consolidamento. Se invece il momentum trascinerà le borse ancora più su, prima di dicembre faremo in tempo a vedere una correzione.

La bolla della New Finance

di Daniela Braidi

Ogni crisi finanziaria insegna nuove lezioni e, spesso, conduce a nuove riforme. Non si sottrae a questa regola la recente turbolenza dei mercati, che potrebbe passare alla storia come Panic ’07. In un dettagliato e approfondito studio, l’agenzia di rating Moody’s alza il velo sui limiti e sulle debolezze, e quindi sui rischi, del moderno sistema finanziario globale. 

Il punto di partenza è proprio questo, ossia il profondo cambiamento attraverso cui è passato, negli ultimi 40 anni, il mondo della finanza. Oggi i flussi di capitali circolano liberamente senza confini, gli investitori e i debitori investono e si indebitano in ogni parte del mondo, le banche hanno smesso di essere gli intermediari di riferimento e il mercato si affida a soggetti senza regole e che sfuggono alla vigilanza delle istituzioni, come gli hedge fund. Il tutto reso possibile da un mondo computerizzato che consente comunicazioni istantanee. Nel complesso, quello di oggi è certamente un sistema di allocazione dei capitali più efficiente, ma anche molto più difficile da controllare, specie in caso di crisi.  

In un sistema di questo genere, le crisi possono nascere da un evento geopolitico (1990-91), dall’insolvenza di un grande hedge fund (1998), dal susseguirsi di frodi societarie e scandali finanziari (2001-02), dall’inatteso collasso di una asset class (2007). Ognuna di queste crisi ha rivelato problemi, che nel passato sono stati in parte stati affrontati anche dal punto di vista legislativo.  

Secondo Moody’s, la maggiore lezione emersa dalla crisi finanziaria di questa estate è che le autorità finanziarie sono incapaci di esercitare un’influenza diretta su molti importanti protagonisti del mercato, come ad esempio gli hedge fund, e hanno quindi meno possibilità di riportare la situazione alla stabilità. Un tempo le banche erano i principali intermediari e facevano da cuscinetto nelle crisi. Oggi la disintermediazione bancaria ha reso gli istituti di credito meno vulnerabili ma ha reso l’intensità delle crisi molto più accentuate. Il risultato? È aumentato il potenziale di shock sistemici e allo stesso tempo è aumenta l’importanza di chi tali shock li deve risolvere, ossia le banche centrali in primo luogo e, ma in seconda battute, il sistema bancario in generale. 

 Non solo. Il moderno sistema finanziario è sempre più costruito sulla leva, ossia sul debito. Ciò è possibile solo laddove esiste la cosiddetta ‘presunzione di liquidità’. Solo negli Stati Uniti, oggi il rapporto del debito privato sul Pil è tre volte superiore a quello che era nel 1965. E in questa condizione, c’è il pericolo che la presunzione di liquidità si trasformi in illusione di liquidità. Quando arriva una crisi di panico, la presunzione di liquidità viene spazzata via e tocca alle autorità monetarie fare in modo che il sistema non vada verso il collasso (spingendo l’economia reale nell’abisso), come accadde nel 1930-33.  Ad amplificare i rischi del mercato contribuiscono anche la presenza di operatori poco trasparenti come gli hedge fund, e di nuovi strumenti come le cartolarizzazioni, che sono diventate solo da un paio di decenni uno dei maggiori componenti del mercato finanziario. Come tale, il nuovo mondo finanziario e i nuovi prodotti che sta producendo (subprime residentialmortgage-backed securities, collateralized debt obligations, asset-backed commercial paper, structured investment vehicles, e così via) non sono stati ancora testati sotto crisi.  Come se ne esce? Una delle conseguenze della crisi corrente, continua l’agenzia, sarà probabilmente una maggiore pressione da parte delle autorità di controllo e del mercato per una maggiore trasparenza degli strumenti finanziari di rischio, che comprendono le obbligazioni collaterali di debito e altri veicoli di investimento strutturati che sono cresciuti rapidamente negli ultimi anni. 

Saipem, il rally continua

di Mariangela Tessa

 Valanga di promozioni sulle azioni Saipem. La prospettiva di nuove commesse associata ai recenti record toccati dal petrolio (ieri al Nymex il greggio è arrivato a toccare gli 81,50 dollari) hanno spinto le maggiori case di investimento ad aggiornare le stime sulla controllata della Eni. A tutto vantaggio del titolo che, nelle ultime sedute, si è reso protagonista di un nuovo rally (+ 20% circa nell’ultimo mese).  

Tra i sostenitori di Saipem spicca la Abn Amro, che ha annunciato di aver avviato copertura sul titolo con rating di buy e target price fissato a 32,4 euro, con un potenziale di rialzo del 15% rispetto ai corsi attuali. Secondo la banca olandese, la compagnia petrolifera è il fornitore europeo di servizi alle compagnie petrolifere con maggiori soluzioni alternative e i suoi margini per le operazioni offshore dovrebbero migliorare significativamente. “Riteniamo che l’attuale scorta di ordini e le prospettive di nuovi contratti nel breve termine conferiscano alta visibilità al titolo per i prossimi 3-5 anni”, scrivono gli analisti in una nota. A rendere attraente il titolo, c’è poi la prospettiva che il p/e vada assottigliandosi sempre più nel corso dei prossimi due anni (da 18,6x  atteso per il 2008 si passerà al 15,9X del 2009). Il broker si attende inoltre un tasso composto medio di crescita degli utili del 26,9% nel periodo 2006-2009 grazie a un sempre crescente numero di ordini che andranno ad impattare positivamente sui margini del gruppo. 

Ad alimentare l’ottimismo degli ultimi giorni sulla società oil ha contribuito poi la firma di una lettera di intenti per la costruzione di pipeline per il consorzio Nord Stream, cui partecipano Gazprom, Wintershall e E.On. Una contratto che, secondo Cazenove, qualora andasse a buon fine, porterebbe nelle tasche della società italiana circa 2 miliardi di dollari. In attesa di avere maggiori notizie su questo fronte, la società ha comunicato oggi di aver portato a casa nuovi contratti offshore in Arabia Saudita e in Spagna per un importo complessivo di circa 700 milioni di dollari. 

 A dare una marcia in più a Saipem ci ha pensato Merrill Lynch, che ha alzato le stime della società e il target price a 33 euro da 31 euro, ribadendo la raccomandazione di acquisto (buy), così come JP Morgan (outperform) che ha portato il prezzo obiettivo sull’azione da 30,5 a 32,5 euro. 

La BoE salvi la Regina

di Daniela Braidi

 Oltre che per i loro risparmi, gli inglesi farebbero bene a preoccuparsi anche per la loro economia. Il paese di sua Maestà ha un indebitamento maggiore di quello degli Stati Uniti, ha un mercato immobiliare più sopravvalutato di quello americano, ha tassi d’interesse reali più alti di quelli Usa e ha una banca centrale, la Bank of England (BoE), più aggressiva e meno duttile della Federal Reserve.  

Non c’è da stupirsi se nel report giornaliero gli esperti di Credit Suisse confidano: “Continuiamo a essere più preoccupati per l’economia inglese che per qualsiasi altro paese del G7”. Tanto più che da alcuni studi risulta che nell’ultimo mese i prezzi delle abitazioni in Inghilterra sono scesi in maniera significativa, mentre la crescita delle entrate disponibili è stata nulla a fronte di una propensione al risparmio bassissima, di appena il 2 per cento.

Gli stessi analisti hanno intanto tagliato le stime di crescita per il prossimo anno dell’economia inglese, portandole dal 2,8 al 2,3 per cento. Un valore comunque superiore al 2,1 per cento indicato dal consensus di settembre e che conferma la brusca frenata in arrivo in Inghilterra, dove quest’anno l’economia dovrebbe comunque crescere del 2,8 per cento.

 Gli analisti prevedono anche un progressivo allentamento dei tassi di interesse da parte della BoE, che dal 5,75 per cento attuale dovrebbe accompagnare il costo del denaro al 5,25 per cento entro marzo 2008. Uno scenario di allentamento dei tassi era impensabile fino a qualche settimana fa. L’attenzione passa quindi alla prossima riunione della BoE, fissata per il 4 ottobre.  

Le prossime settimane saranno dunque di intenso lavoro per il governatore della Banca d’Inghilterra (BoE), Marvin King. Già finito nell’occhio del ciclone per le critiche emerse in merito alla gestione della crisi di credibilità e di solvibilità della Northern Rock, l’ottava banca del paese travolta dalla tempesta dei mutui americani, King ha ottenuto oggi piena fiducia nel suo operato da parte del premier britannico Gordon Brown. Una fiducia però, osservano alcuni operatori, che nei prossimi mesi King dovrà dimostrare di aver meritato. 

Finmeccanica, Credit Suisse contro tutti: “Il titolo è da comprare”

di Mariangela Tessa 

 “Finmeccanica resta un titolo attraente. Le quotazioni attuali rappresentano infatti una buona opportunità di acquisto nonostante il nervosismo con cui il mercato ha accolto i conti del primo semestre”.  A dirlo sono gli analisti di Credit Suisse, che in una nota odierna hanno ribadito il rating outperform con un target di prezzo di 28 euro. Secondo gli analisti della banca svizzera, il mercato ha mostrato eccessiva preoccupazione per l’aumento, tra l’altro già annunciato, sulla spesa in ricerca e sviluppo nel corso dell’esercizio fiscale. Fattore, quest’ultimo, che, per gli analisti di Credit Suisse dovrebbe invece fornire rassicurazioni sulla crescita futura dell’azienda. Anche sulla controllata Ansaldo Breda, le previsioni per i prossimi anni sono orientate al bello.  In base ai calcoli dell’ufficio studi della banca di investimenti, la società dovrebbe raggiungere il pareggio nel 2009, dopo perdite operative previste per questo e il prossimo anno rispettivamente a 70 e 40 milioni di euro. Il risultato – spiegano – sarà conseguito anche grazie al ridimensionamento di circa un terzo della forza lavoro (circa 300 addetti).  Credit Suisse manifesta inoltre apprezzamenti circa i risultati di raggiunti nel corso dei primi sei mesi dell’anno, considerati “solidi” e in linea con gli obiettivi fissati nel piano 2010 (ricavi per 16,5 miliardi di euro e un ebitda margin al 10%). 

Quello del broker svizzero è tuttavia uno dei pochi giudizi positivi arrivati all’indomani della pubblicazione dei conti di Finmeccanica. La maggior parte degli analisti hanno mostrato un atteggiamento più cauto. Che, in alcuni casi, si è tradotto in una revisione al ribasso del prezzo obiettivo delle azioni. E’ il caso di Jp Morgan, che ha ridotto a 21 euro dai 23 euro precedenti il target price sul titolo, confermando il rating neutral . Gli analisti evidenziano che, nonostante la recente flessione, il titolo quota ancora a premio rispetto ai competitor europei. Mentre potenziali catalizzatori per Finmeccanica saranno i dati dei primi 9 mesi previsti per il 13 novembre e l’investor day del 29-30 novembre nonché la firma di nuovi contratti.  

Ancora più pessimiste le previsioni di Deutsche Bank, alla luce dei risultati del primo semestre 2007, giudicati deboli, hanno abbassato il prezzo obiettivo da 22,50 a 21,50 euro, confermando il giudizio ‘hold’. Inoltre, i broker tedeschi hanno anche rivisto al ribasso le stime per l’intero anno. Quelle sull’eps sono state abbassate del 13,3% da 1,10 euro a 0,95 euro. L’attesa è per ricavi di 13,366 miliardi di euro, in calo dello 0,2% dalla precedente valutazione. Ha ridotto il target anche Cheuvreux. Gli analisti francesi hanno portato il prezzo obiettivo da 26,7 a 25 euro, reiterando tuttavia una raccomandazione positiva. Cheuvreux, infatti, ha confermato Finmeccanica nella sua ’selected list’. Per il 2007 e il 2008 gli esperti vedono un calo dell’eps rispettivamente del 2% e del 3,5% in quanto i risultati soffriranno per le perdite operative dell’Ansaldo Breda.

Appunti di un giovane banchiere centrale

di Alessandro Fugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Caro diario, finalmente sono di ritorno nella bella Strelsau. L’incontro aBasilea con i colleghi delle banche centrali è stato davvero interessante. E’ bene che la Ruritania sia uscita dal suo secolare isolamento e abbia aderito, tra l’altro, alla Banca dei Regolamenti Internazionali. Re Rodolfo è stato illuminato a spingerci in questa direzione.Le relazioni presentate sono state ricche di stimoli. Il governatore dellaBanca della Slobovia Orientale ha parlato dell’economia reale. Ha detto

che la situazione complessiva è ancora molto buona. Non si dà un petrolio a 80 dollari (senza shock da offerta e, anzi, con un aumento preannunciato della produzione Opec) se stiamo tutti entrando in recessione. Ha anche citato il Ceo di Cisco che dice di non avere mai visto una domanda globale così forte nel suo settore. Ha fatto anche l’esempio di Intel, che ha alzato proprio in questi giorni le sue stime. Meno case e più tecnologia. Di per sé non è male.

Cominciavo a sentirmi confortato quando ha preso la parola il governatoredella Banca Reale di Molvania. Ha presentato un sondaggio effettuato neigiorni scorsi nel mondo dei crediti e dell’investment banking. Gli operatori si dichiarano estremamente preoccupati, accusano noi delle banche centrali di straordinaria durezza di cuore, dicono che il credit crunch sarà prolungato e diffuso, che i prezzi delle case si avviteranno, che i consumi li seguiranno all’ingiù e che è da pazzi non avere già tagliato i tassi tutti quanti di un buon punto percentuale. Il relatore ha aggiunto che è sua sensazione che gli intervistati non parlino solo nel loro interesse, ma siano davvero convinti di quello che dicono e di rappresentare l’interesse generale.

Le idee mi si sono confuse ulteriormente quando il rappresentante delPontevedro si è alzato indignato dicendo che questi della finanza confondono illoro ombelico con l’universo. Del resto, ha aggiunto rosso in viso, bastapassare dai crediti all’azionario per trovare un’atmosfera più serena, equilibratae ragionevolmente fiduciosa.Abbiamo allora chiesto lumi al Banco Central de Eldorado, che in questeriunioni relaziona abitualmente sull’inflazione. Se dobbiamo abbassare i tassidobbiamo infatti essere sicuri che non ci siano troppi rischi su questo fronte,soprattutto dopo che è un anno, più o meno, che tutti quanti diciamo che i rischivengono dall’inflazione più che dalla crescita.Il quadro presentato è abbastanza sfumato. L’inflazione americana, come ha detto Mishkin della Fed, ha qualche piccolo spazio per scendere. Il problema è che la crescita della produttuvità è scesa anche lei, per cui unamanovra troppo espansiva presenta a lungo andare qualche rischio per iprezzi. In Europa c’è qualche modesto segnale di vivacità salariale. I colleghi della Bce ne stanno approfittando in queste ore per fare molta retorica sullalotta all’inflazione che rimane loro priorità strategica.

Personalmente credo che facciano un po’ di fumo per coprire la ritirata, questa sì strategica, sul frontedell’aumento dei tassi. Si sa che noi policy maker, in certe situazioni particolari,parliamo molto quando vogliamo fare poco. Quanto all’inflazione cinese, di cui molto si discute dopo i recenti datinegativi, pare che il 97 per centodell’aumento sia dovuto ai prezzi deglialimentari. I cinesi ingrassano ediventano più alti perché consumanopiù proteine. L’inflazione da inizio annoè del 6.5 per cento. La carne è cresciutadel 27.4 e le uova del 30.2. L’inflazione totale al consumo ex proteine da inizioanno è dell’1.0 per cento, come da programma.

Al coffee break qualcuno ha commentato che all’inflazione daproteine si ferma da sola quando ilcolesterolo, le cardiopatie e complicazioni renali raggiungono il livello diguardia.Il dibattito è stato vivace. Si è convenuto che il punto più delicato sono lebanche. Si sa che è in corso un processo di reintermediazione. Là dove ilmercato si ritira (mutui, carta commerciale, finanziamento di fusioni eacquisizioni, obbligazioni) devono per forza subentrare le banche. Le qualibanche, dicono tutti, sono in questo momento ben patrimonializzate e solide. La reintermediazione, di per sé, non è una sciagura. E’ un fenomeno che riappare ciclicamente, è sbagliato dire che è un passo indietro in un processoche si considerava lineare e irreversibile. Il problema è che alcuni colleghi, nel ragionamento, si fermano qui, dandoper scontato che le banche, avendo i soldi, li presteranno. E’ peròdolorosamente noto che, a volte, non è così.

Ci sono circostanze in cui le banche preferiscono comprare i titoli di stato. E’ una questione di fiducia, nonsolo di mezzi.Alla fine abbiamo trovato un consenso sul fatto che lo scenario di base nonè peggiorato molto rispetto a due mesi fa. Certo, limeremo le stime di crescitadi due o tre decimali per il 2007 e per il 2008, ma qualche anno fa avremmofatto salti di gioia di fronte a queste cifre. Il punto dolente, e i mercati dovrannometterselo bene in mente, è però che i rischi di allontanarci dallo scenario dibase sono aumentati. E’ giusto, quindi, che il premio al rischio sia salito su tuttigli strumenti finanziari.A monte di tutti i rischi è che noi banche centrali abbiamo troppa voglia dinon ripetere gli errori del 1987 e del 1998, quando abbiamo tagliato troppo itasti in un contesto macro in crescita. Vedo ancora in molti di noi una voglia diriscatto rispetto a quelle esperienze. Lo si intuisce anche da una certa retoricadura verso i mercati (che imparino a non ripetere i loro errori e si aggiustino icocci da soli, come ripete la Bank of England) che si unisce alla volontà di nonintervento dei governi (si veda l’opposizione dell’amministrazione Bush, maanche della Fed, a riallargare, sui mutui, lo spazio di operatori semipubblicicome Fannie Mae e Freddie Mac, considerati covi di democratici rooseveltiani).

Alla fine, se la situazione non migliorerà entro fine anno, questa durezzasvanirà come neve al sole. Il panico è più forte di qualsiasi buon proposito. Almassimo, quindi, noi banche centrali resteremo dietro la curva di poco e perpoco tempo. Non credo, quindi, che ci siano rischi di recessione nemmeno pergli Stati Uniti.Domani riferirò a re Rodolfo. Gli dirò che la Banca di Ruritania, insieme atutte le banche centrali, parteciperà allo sforzo per fare scendere ulteriormenteil dollaro. E’ una decisione saggia, perché il dollaro debole ha un effettoespansivo sull’economia globale. Ce l’ha come ovvio in modo diretto sugli StatiUniti, ma ce l’ha anche verso il resto del mondo, che è obbligato a compensareil cambio forte con tassi più bassi di quelli che aveva in mente. Ora che si èfinalmente interrotta la malsana e poco sensata correlazione tra yen forte eborse deboli anche il Giappone può partecipare allo sforzo collettivo.Proporrò a Sua Maestà di alleggerire le nostre posizioni in titoli governativilunghi americani ed europei, comprando selettivamente qualche credito.Sull’azionario suggerirò di restare a benchmark e di aspettare qualchesettimana per comprare in vista di fine anno. Chiederò poi l’autorizzazione per alleggerire sugli energetici e comprare call per fine anno su un paniere di finanziari. 

I professori

di Alessandro Fugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank)  

Fatevi consigliare dagli esperti, dicono innumerevoli pubblicità di servizi finanziari. Ed eccoli, gli esperti, riuniti in una Jackson Hole che quest’anno, vista da lontano, sembrava a tratti Laputa, l’isola volante a levitazione magnetica popolata da accademici e sapienti che Gulliver incontra come terza tappa deisui celebri viaggi. Gli scienziati di Laputa, oltre che sempre bizzarri, non erano mai d’accordo tra loro. Abbiamo così sentito, tanto per cominciare, il professor Meltzer, che da sempre ritiene che l’elemento più diffuso nell’universo non sia l’idrogeno ma l’azzardo morale, asserire che non c’è nessuna crisi e quindi non c’è da abbassare i tassi. Se poi qualche proprietario di casa con il mutuo o qualche banca andrà per aria bene, ottimo, il capitalismo è esattamente questo. 

Poi c’era il professor Shiller, vir prudentissimus, il cui paper (citiamo dall’abstract scritto da lui medesimo) conclude che mentre è possibile che i prezzi delle case continuino a salire come è comunemente atteso, c’è un’alta probabilità di uno stabile e sostanziale declino dei prezzi reali per anni a venire. Ecco invece il professor Feldstein, in genere prudente e tendente all’ottimismo, che afferma cupo e preoccupato che i rischi di recessione sono significativi e che i tassi dovrebbero stare molto più in basso di dove si trovano adesso. Feldstein, ricordiamo, era il candidato nuomero due, dopo Bernanke, alla successione di Greenspan. E a proposito di Greenspan ecco il suo numero due dei tempi d’oro, il professor Blinder, mente assai lucida, che dice che nessuno sa come andrà, nemmeno la Fed, che si vedrà il da farsi strada facendo e che comunque, dovendo scommettere, si dice abbastanza convinto che si riuscirà a evitare la recessione. C’è poi il professor Taylor, quello della formula magica, che rimprovera la Fed per essersi allontanata dalla sua regola nel 2003 e 2004, avere alzato i tassi con un anno di ritardo e avere così permesso un aumento eccessivo delle costruzioni e dei prezzi delle case seguito poi da quello che sappiamo. Il professore auspica un ritorno a una maggiore fedeltà alla sua regola, ma non dice come l’applicherebbe lui, cioè a che livello dei tassi dovremmo stare adesso. Per forza, risponde il sempre caustico professor Rogoff.

Per usare la Taylor rule, in sé perfetta nella sua semplicità ed efficacia, bisogna avere due dati che in realtà non ci sono mai e cioè una stima esatta dell’inflazione e della crescita in questo momento. Accade però che i dati che si hanno a disposizione in uno specifico momento sono quello che sono e si rivelano spesso sbagliati, e anche di molto, nelle revisioni degli anni successivi. Se è sbagliato quello che entra nel modello è sbagliato anche quello che ne esce. Per questo, dice Rogoff, il policy maker deve procedere anche intuitivamente e, nel dubbio, deve stare sull’accomodante, non sul restrittivo. A ben guardare il dibattito di Jackson Hole non è stato affatto simile alle stralunate dispute di Laputa. E’ stato appassionato, a tratti drammatico e molto concreto. Così come concreti e di alto livello sono i contributi al convegno organizzato pochi giorni prima dalla banca centrale australiana su struttura e solidità dei mercati finanziari. Per evitare di rimanere disorientati dalla varietà delle opinioni è bene andare al loro baricentro, cioè alle opinioni espresse da Bernanke e da Mishkin, due professori che, a differenza degli altri che abbiamo citato, si trovano in mano il volante e devono decidere dove andare. Entrambi rendono il doveroso omaggio al principio numero uno del politicamente corretto monetario, e cioè che non è compito di una banca centrale salvare gli speculatori. Poi però aggiungono che i problemi dei mercati si stanno già ripercuotendo sull’economia reale. A questo, dice Mishkin, si aggiungono i molti modi (ne elenca sei) in cui la politica monetaria influenza i prezzi delle case e come questi, a loro volta, producano (più dei prezzi di borsa) effetti, in questo momento negativi, sull’insieme dell’economia.

L’esercizio teorico, pur pregevole, ha il chiaro obiettivo di policy di preparare il terreno a una svolta nella politica monetaria americana. E’ una svolta difficile, che sta generando contrasti nella Fed tra chi sostiene che i problemi sono circoscritti all’immobiliare e a una parte del mercato monetario e chi sostiene invece che la situazione, pur non essendo assolutamente fuori controllo, rischia di avvitarsi se non si prendono contromisure. 

Bernanke e Mishkin cercano chiaramente di agire seguendo il manuale, cioè la Taylor rule, che dice che in questo momento c’è un certo spazio per tagliare i tassi (il tasso di disoccupazione sta iniziando a risalire e l’inflazione sta perdendo slancio), ma non ancora molto (il prodotto potenziale cresce meno di prima, perché la produttività si è indebolita, e quindi non si può premere troppo sull’acceleratore). Questo spazio per il momento limitato va venduto bene. Bisogna centellinare le concessioni, da una parte per non urtare troppo i duri alla Poole (averli contro danneggerebbe molto la credibilità faticosamente acquisita nella lotta all’inflazione) e dall’altra per dare ai mercati (che contano per i policy maker molto di più di quanto non ammettano) la costante speranza di un flusso continuo di misure di sollievo. Non è così facile tagliare i tassi con un Pil americano che nel secondo trimestre è cresciuto a una velocità annualizzata del 4 per cento e che in questo momento sta ancora crescendo del 3, soprattutto quando l’obiettivo di medio termine è il 2. Bisogna fare qualche acrobazia dialettica, indicare con il dito e con il gomito i problemi dei mercati finanziari proprio nel momento in cui si nega che abbiano influenza sul processo decisionale, parlare continuamente del problema delle case proprio mentre si dice che è circoscritto, parlare dei rischi sui consumi mentre si afferma che vanno ancora abbastanza bene. Non è così facile, ma bisogna tagliare, perché il 3 per cento di crescita di questo momento scenderà rapidamente (se non si fa nulla) e sarà un magro e rischioso uno per cento nel quarto trimestre. Ora è vero che il 2007 è iniziato precisamente con la crescita addirittura vicina a zero, ma il clima generale eracompletamente diverso. Le borse erano euforiche, i subprime venivano ancora concessi a chiunque li chiedesse e, soprattutto, venivano ancora incoscientemente finanziati con la stessa serenità con cui oggi si dice di no a qualsiasi tipo di carta collateralizzata, per regalata e solida che sia Sarà invece meno difficile il compito per la Bce se rinvierà l’aumento dei tassi europei. L’economia di Eurolandia va ancora a un buon passo, ma sta decelerando. Non c’è nessun problema serio all’orizzonte, l’immobiliare è in discreta salute, le esportazioni vanno ancora molto bene. Nel grande schema delle cose non cambia molto alzare i tassi in settembre, ottobre o novembre, mentre per la fragile psicologia dei mercati un rinvio sarebbe prezioso. 

Con il repricing dell’ultimo periodo le valutazioni degli asset finanziari sono in linea con il quadro macro. Per i crediti collateralizzati, a partire dai subprime, è possibile qua e là qualche ulteriore smottamento nella qualità degli asset, ma l’illiquidità del mercato è tale da sconsigliare disinvestimenti. Come ha detto Issing, molti di questi strumenti conviene portarli a scadenza. L’azionario galleggia dignitosamente e così continuerà a fare per qualche tempo. Gli utili del terzo e quarto trimestre saranno penalizzati dai finanziari e per gli indici sarà difficile chiudere l’anno in modo molto brillante. Le attese di tagli da parte della Fed permetteranno però di sostenere senza troppi danni, tranne cadute temporanee e reversibili, il flusso di notizie negative su case e finanza. Se la Fed riuscirà a stabilizzare il quadro macro, come è probabile per l’inizio del 2008, il mondo riprenderà ad apparire migliore. Le perdite che dovrà prendersi la finanza sono strutturali per un terzo, ma per due terzi sono un doloroso ma circoscritto episodio. Se le banche centrali manterranno prudenza e pragmatismo Natale sarà sobrio, ma non misero.

Il dilemma della Bce

di Daniela Braidi 

Dopo la crisi dei mutui, l’Ocse ha abbassato dal 2,7% al 2,6% le stime 2007 per la zona euro (dal 2% all’1,8% quelle per l’Italia) e dal 2,1% all’1,9% quelle per gli Usa. Domani si riunisce la Bce e dovrebbe decidere di lasciare i tassi invariati al 4%. La Bce rilascerà anche le nuove previsioni economiche che secondo gli esperti di Goldman Sachs saranno riviste al ribasso rispetto a giugno scorso: dal 2,6% al 2,5% per quest’anno e dal 2,3% al 2,2% per il prossimo (contro il 2,9% del 2006). Verrà confermata l’inflazione al 2% quest’anno e rivista dal 2% all’1,9% quella per il 2008.

“Pensiamo che la Bce veda ancora la necessità, dal punto di vista macroeconomico, di tassi più alti. Nonostante la sorprendente debolezza del Pil del secondo trimestre (+0,3% sul trimestre precedente, rispetto al +0,7% del primo trimestre), i dati di questi ultimi mesi – sottolineano gli esperti di Goldman Sachs – sono coerenti con una crescita che resta sopra il potenziale. Inoltre, non ci sono segnali che le pressioni inflazionistiche interne hanno iniziato ad allentarsi”.

Detto questo, però, la crisi dei mutui – osservano ancora gli stessi analisti – ha portato due conseguenze che la Bce non può ignorare: 1) Molto probabilmente la Fed taglierà i tassi nella prossima riunione del 18 settembre; 2) è emerso che le banche europee sono più esposte del previsto ai mutui subprime di quanto precedentemente pensato.  L’ulteriore deterioramento del mercato degli ultimi giorni – e la probabile liquidità addizionale – suggeriscono pertanto che la Bce finirà per decidere di lasciare i tassi invariati giovedì. “Questa ci pare la cosa migliore da fare dal momento che non c’è nulla da perdere nell’aspettare”.

Di fondo – concludono gli economisti di Goldman Sachs - crediamo che il deterioramento del mercato che ha condotto la Bce a iniettare sul mercato 100 miliardi di liquidità il 9 agosto, non cambia le intenzioni della Bce di alzare i tassi. Piuttosto, la Bce vorrà monitorare il mercato attentamente e prendere la sua decisione solo all’ultimo. “Continuiamo però a pensare che la Bce si lascerà la porta aperta per alzare i tassi al 4,25%, magari nella riunione di ottobre o entro la fine dell’anno se l’attuale scossa dei mercati terminerà senza gravi implicazioni per il sistema finanziario e, quindi, per l’economia”.

Aspettando il Beige Book

di Daniela Braidi

E’ altissima l’attesa sui mercati per il Beige Book che diffonderà domani la Fed, ossia il rapporto sullo stato di salute dell’economia americana che la banca centrale utilizza come base di discussione per le decisioni di politica economica. La prossima riunione del Federal Open Market Comeettee è in calendario per il 18 settembre e il mercato spera, in quell’occasione, in un provvidenziale taglio dei tassi.  

Prima di agosto, ossia prima della crisi dei mercati innescata dalle insolvenze sui mutui, la Fed aveva lasciato capire che non avrebbe mosso i Fed Funds, fermi dal giugno 2006 al 5,25%, mostrandosi più preoccupata per le aspettative di inflazione che per le attese di rallentamento dell’economia.  Ora la situazione potrebbe essere mutata. Nel suo quadro sulla situazione economica la Fed potrebbe mettere in risalto di essere più preoccupata per il potenziale riflesso negativo che la crisi dei mutui può avere sull’economia piuttosto che per le fiammate inflative, facendo capire al mercato di aver cambiato orientamento e di essere diventata favorevole a una politica monetaria espansiva.  

 “Pensiamo che la crescita economica rallenterà a seguito della recessione più profonda del previsto del mercato immobiliare americano, del restringimento del credito e della debolezza dei consumi che ne sono conseguiti, mentre l’inflazione dovrebbe restare stabile” commentano John Shin e Michelle Meyer di Lehman Brothers, i quali indicano una crescita economica Usa nel 2007 dell’1,9% (contro il 2,9% del 2006), ma con possibili rischi di ulteriore ribasso nel caso di prolungata incertezza sui mercati. “Per questo motivo crediamo più probabile che la Fed tagli i tassi nella riunione del 18 settembre, piuttosto che decida di tenerli ancora fermi”, dicono gli esperti di Lehman, i quali stimano due tagli di 25 punti base, uno a settembre e uno a ottobre, con i Fed Funds in calo al 4,75% entro la fine dell’anno. 

 Anche Giovanna Mossetti, economista di Intesa Sanpaolo, assegna una probabilità molto alta (70-80%) a un taglio di 25 punti base nella riunione del 18 settembre. Che consentirà alla Fed di “comprarsi un’assicurazione contro l’evento di un forte rallentamento della crescita nei prossimi mesi, il cui rischio è aumentato in modo apprezzabile”. Si tratta, per l’economista, di un’assicurazione “con un costo limitato e benefici maggiori in termini di immagine (anche a livello politico) e di condizioni economiche attese”. 

La lezione del passato manterrà però la Fed cauta. Più aggressivi tagli dei tassi sono da attendersi solo davanti a segnali concreti di rallentamento e non a semplici timori  di frenata. Non è quindi da escludere l’ipotesi di un ulteriore taglio di 25 punti a base in ottobre se la situazione peggiorasse. Ma è difficile, conclude l’economista di Intesa Sanpaolo, che la Fed si spinga oltre. A meno che si assista a) a una crisi di panico sui mercati o b) a un marcato deterioramento dei dati macro.

Fusioni e acquisizioni, indietro tutta

 di Mariangela Tessa 

Agosto nero per le operazioni di fusioni e acquisizioni. E, secondo gli analisti, le prospettive per resto dell’anno restano negative. Colpa dell’aumento dei tassi di indebitamento e delle recenti tempeste abbattutesi sul mercato, che hanno indebolito la fiducia degli investitori. I dati compilati a questo proposito da Bloomberg fotografano bene la situazione: lo scorso mese sono state annunciate operazioni per un totale di 188 miliardi, ai minimi dal luglio 2005. Questo porta a quota a 3,3 miliardi di dollari il valore totale delle operazioni da inizio anno, ovvero 244 miliardi sotto l’ammontare record registrato nello stesso periodo dello scorso anno. Le società – dicono da più parti gli analisti – che avevano intenzione di vendere hanno deciso di rimandare le operazioni per il timore di trovarsi nelle condizioni di vedere svalutate le loro attività. 

 Il  mese di agosto ha segnato un record negativo nel mercato delle merger&acquisition non solo dal punto di vista del numero di operazioni, ma anche nelle dimensioni medie, che si sono aggirate intorno ai 129 milioni, il livello più basso dal novembre 2004. “Il mercato oggi  è chiuso per quasi tutti,” ha sottolineato dalla Abn Amro. “Guardando al futuro è possibile una riapertura per le operazioni di private-equity ma con condizioni e termini diversi”.  

Una conferma ulteriore della frenata del settore delle merger&acquisitions arriverà con la pubblicazione dei conti delle banche d’affari , che negli scorsi anni avevano macinato utili grazie anche al grande fermento che aveva caratterizzato il settore. Finora, comunque, tra i broker quella che da inizio 2007 si è aggiudicato un maggior numero di consulenze nel comparto del m&a è Goldman Sachs, seguita da Citigroup e Morgan Stanley.