di Alessandro Fugnoli
Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank)
Fatevi consigliare dagli esperti, dicono innumerevoli pubblicità di servizi finanziari. Ed eccoli, gli esperti, riuniti in una Jackson Hole che quest’anno, vista da lontano, sembrava a tratti Laputa, l’isola volante a levitazione magnetica popolata da accademici e sapienti che Gulliver incontra come terza tappa deisui celebri viaggi. Gli scienziati di Laputa, oltre che sempre bizzarri, non erano mai d’accordo tra loro. Abbiamo così sentito, tanto per cominciare, il professor Meltzer, che da sempre ritiene che l’elemento più diffuso nell’universo non sia l’idrogeno ma l’azzardo morale, asserire che non c’è nessuna crisi e quindi non c’è da abbassare i tassi. Se poi qualche proprietario di casa con il mutuo o qualche banca andrà per aria bene, ottimo, il capitalismo è esattamente questo.
Poi c’era il professor Shiller, vir prudentissimus, il cui paper (citiamo dall’abstract scritto da lui medesimo) conclude che mentre è possibile che i prezzi delle case continuino a salire come è comunemente atteso, c’è un’alta probabilità di uno stabile e sostanziale declino dei prezzi reali per anni a venire. Ecco invece il professor Feldstein, in genere prudente e tendente all’ottimismo, che afferma cupo e preoccupato che i rischi di recessione sono significativi e che i tassi dovrebbero stare molto più in basso di dove si trovano adesso. Feldstein, ricordiamo, era il candidato nuomero due, dopo Bernanke, alla successione di Greenspan. E a proposito di Greenspan ecco il suo numero due dei tempi d’oro, il professor Blinder, mente assai lucida, che dice che nessuno sa come andrà, nemmeno la Fed, che si vedrà il da farsi strada facendo e che comunque, dovendo scommettere, si dice abbastanza convinto che si riuscirà a evitare la recessione. C’è poi il professor Taylor, quello della formula magica, che rimprovera la Fed per essersi allontanata dalla sua regola nel 2003 e 2004, avere alzato i tassi con un anno di ritardo e avere così permesso un aumento eccessivo delle costruzioni e dei prezzi delle case seguito poi da quello che sappiamo. Il professore auspica un ritorno a una maggiore fedeltà alla sua regola, ma non dice come l’applicherebbe lui, cioè a che livello dei tassi dovremmo stare adesso. Per forza, risponde il sempre caustico professor Rogoff.
Per usare la Taylor rule, in sé perfetta nella sua semplicità ed efficacia, bisogna avere due dati che in realtà non ci sono mai e cioè una stima esatta dell’inflazione e della crescita in questo momento. Accade però che i dati che si hanno a disposizione in uno specifico momento sono quello che sono e si rivelano spesso sbagliati, e anche di molto, nelle revisioni degli anni successivi. Se è sbagliato quello che entra nel modello è sbagliato anche quello che ne esce. Per questo, dice Rogoff, il policy maker deve procedere anche intuitivamente e, nel dubbio, deve stare sull’accomodante, non sul restrittivo. A ben guardare il dibattito di Jackson Hole non è stato affatto simile alle stralunate dispute di Laputa. E’ stato appassionato, a tratti drammatico e molto concreto. Così come concreti e di alto livello sono i contributi al convegno organizzato pochi giorni prima dalla banca centrale australiana su struttura e solidità dei mercati finanziari. Per evitare di rimanere disorientati dalla varietà delle opinioni è bene andare al loro baricentro, cioè alle opinioni espresse da Bernanke e da Mishkin, due professori che, a differenza degli altri che abbiamo citato, si trovano in mano il volante e devono decidere dove andare. Entrambi rendono il doveroso omaggio al principio numero uno del politicamente corretto monetario, e cioè che non è compito di una banca centrale salvare gli speculatori. Poi però aggiungono che i problemi dei mercati si stanno già ripercuotendo sull’economia reale. A questo, dice Mishkin, si aggiungono i molti modi (ne elenca sei) in cui la politica monetaria influenza i prezzi delle case e come questi, a loro volta, producano (più dei prezzi di borsa) effetti, in questo momento negativi, sull’insieme dell’economia.
L’esercizio teorico, pur pregevole, ha il chiaro obiettivo di policy di preparare il terreno a una svolta nella politica monetaria americana. E’ una svolta difficile, che sta generando contrasti nella Fed tra chi sostiene che i problemi sono circoscritti all’immobiliare e a una parte del mercato monetario e chi sostiene invece che la situazione, pur non essendo assolutamente fuori controllo, rischia di avvitarsi se non si prendono contromisure.
Bernanke e Mishkin cercano chiaramente di agire seguendo il manuale, cioè la Taylor rule, che dice che in questo momento c’è un certo spazio per tagliare i tassi (il tasso di disoccupazione sta iniziando a risalire e l’inflazione sta perdendo slancio), ma non ancora molto (il prodotto potenziale cresce meno di prima, perché la produttività si è indebolita, e quindi non si può premere troppo sull’acceleratore). Questo spazio per il momento limitato va venduto bene. Bisogna centellinare le concessioni, da una parte per non urtare troppo i duri alla Poole (averli contro danneggerebbe molto la credibilità faticosamente acquisita nella lotta all’inflazione) e dall’altra per dare ai mercati (che contano per i policy maker molto di più di quanto non ammettano) la costante speranza di un flusso continuo di misure di sollievo. Non è così facile tagliare i tassi con un Pil americano che nel secondo trimestre è cresciuto a una velocità annualizzata del 4 per cento e che in questo momento sta ancora crescendo del 3, soprattutto quando l’obiettivo di medio termine è il 2. Bisogna fare qualche acrobazia dialettica, indicare con il dito e con il gomito i problemi dei mercati finanziari proprio nel momento in cui si nega che abbiano influenza sul processo decisionale, parlare continuamente del problema delle case proprio mentre si dice che è circoscritto, parlare dei rischi sui consumi mentre si afferma che vanno ancora abbastanza bene. Non è così facile, ma bisogna tagliare, perché il 3 per cento di crescita di questo momento scenderà rapidamente (se non si fa nulla) e sarà un magro e rischioso uno per cento nel quarto trimestre. Ora è vero che il 2007 è iniziato precisamente con la crescita addirittura vicina a zero, ma il clima generale eracompletamente diverso. Le borse erano euforiche, i subprime venivano ancora concessi a chiunque li chiedesse e, soprattutto, venivano ancora incoscientemente finanziati con la stessa serenità con cui oggi si dice di no a qualsiasi tipo di carta collateralizzata, per regalata e solida che sia Sarà invece meno difficile il compito per la Bce se rinvierà l’aumento dei tassi europei. L’economia di Eurolandia va ancora a un buon passo, ma sta decelerando. Non c’è nessun problema serio all’orizzonte, l’immobiliare è in discreta salute, le esportazioni vanno ancora molto bene. Nel grande schema delle cose non cambia molto alzare i tassi in settembre, ottobre o novembre, mentre per la fragile psicologia dei mercati un rinvio sarebbe prezioso.
Con il repricing dell’ultimo periodo le valutazioni degli asset finanziari sono in linea con il quadro macro. Per i crediti collateralizzati, a partire dai subprime, è possibile qua e là qualche ulteriore smottamento nella qualità degli asset, ma l’illiquidità del mercato è tale da sconsigliare disinvestimenti. Come ha detto Issing, molti di questi strumenti conviene portarli a scadenza. L’azionario galleggia dignitosamente e così continuerà a fare per qualche tempo. Gli utili del terzo e quarto trimestre saranno penalizzati dai finanziari e per gli indici sarà difficile chiudere l’anno in modo molto brillante. Le attese di tagli da parte della Fed permetteranno però di sostenere senza troppi danni, tranne cadute temporanee e reversibili, il flusso di notizie negative su case e finanza. Se la Fed riuscirà a stabilizzare il quadro macro, come è probabile per l’inizio del 2008, il mondo riprenderà ad apparire migliore. Le perdite che dovrà prendersi la finanza sono strutturali per un terzo, ma per due terzi sono un doloroso ma circoscritto episodio. Se le banche centrali manterranno prudenza e pragmatismo Natale sarà sobrio, ma non misero.
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