Appunti di un giovane banchiere centrale

di Alessandro Fugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Caro diario, finalmente sono di ritorno nella bella Strelsau. L’incontro aBasilea con i colleghi delle banche centrali è stato davvero interessante. E’ bene che la Ruritania sia uscita dal suo secolare isolamento e abbia aderito, tra l’altro, alla Banca dei Regolamenti Internazionali. Re Rodolfo è stato illuminato a spingerci in questa direzione.Le relazioni presentate sono state ricche di stimoli. Il governatore dellaBanca della Slobovia Orientale ha parlato dell’economia reale. Ha detto

che la situazione complessiva è ancora molto buona. Non si dà un petrolio a 80 dollari (senza shock da offerta e, anzi, con un aumento preannunciato della produzione Opec) se stiamo tutti entrando in recessione. Ha anche citato il Ceo di Cisco che dice di non avere mai visto una domanda globale così forte nel suo settore. Ha fatto anche l’esempio di Intel, che ha alzato proprio in questi giorni le sue stime. Meno case e più tecnologia. Di per sé non è male.

Cominciavo a sentirmi confortato quando ha preso la parola il governatoredella Banca Reale di Molvania. Ha presentato un sondaggio effettuato neigiorni scorsi nel mondo dei crediti e dell’investment banking. Gli operatori si dichiarano estremamente preoccupati, accusano noi delle banche centrali di straordinaria durezza di cuore, dicono che il credit crunch sarà prolungato e diffuso, che i prezzi delle case si avviteranno, che i consumi li seguiranno all’ingiù e che è da pazzi non avere già tagliato i tassi tutti quanti di un buon punto percentuale. Il relatore ha aggiunto che è sua sensazione che gli intervistati non parlino solo nel loro interesse, ma siano davvero convinti di quello che dicono e di rappresentare l’interesse generale.

Le idee mi si sono confuse ulteriormente quando il rappresentante delPontevedro si è alzato indignato dicendo che questi della finanza confondono illoro ombelico con l’universo. Del resto, ha aggiunto rosso in viso, bastapassare dai crediti all’azionario per trovare un’atmosfera più serena, equilibratae ragionevolmente fiduciosa.Abbiamo allora chiesto lumi al Banco Central de Eldorado, che in questeriunioni relaziona abitualmente sull’inflazione. Se dobbiamo abbassare i tassidobbiamo infatti essere sicuri che non ci siano troppi rischi su questo fronte,soprattutto dopo che è un anno, più o meno, che tutti quanti diciamo che i rischivengono dall’inflazione più che dalla crescita.Il quadro presentato è abbastanza sfumato. L’inflazione americana, come ha detto Mishkin della Fed, ha qualche piccolo spazio per scendere. Il problema è che la crescita della produttuvità è scesa anche lei, per cui unamanovra troppo espansiva presenta a lungo andare qualche rischio per iprezzi. In Europa c’è qualche modesto segnale di vivacità salariale. I colleghi della Bce ne stanno approfittando in queste ore per fare molta retorica sullalotta all’inflazione che rimane loro priorità strategica.

Personalmente credo che facciano un po’ di fumo per coprire la ritirata, questa sì strategica, sul frontedell’aumento dei tassi. Si sa che noi policy maker, in certe situazioni particolari,parliamo molto quando vogliamo fare poco. Quanto all’inflazione cinese, di cui molto si discute dopo i recenti datinegativi, pare che il 97 per centodell’aumento sia dovuto ai prezzi deglialimentari. I cinesi ingrassano ediventano più alti perché consumanopiù proteine. L’inflazione da inizio annoè del 6.5 per cento. La carne è cresciutadel 27.4 e le uova del 30.2. L’inflazione totale al consumo ex proteine da inizioanno è dell’1.0 per cento, come da programma.

Al coffee break qualcuno ha commentato che all’inflazione daproteine si ferma da sola quando ilcolesterolo, le cardiopatie e complicazioni renali raggiungono il livello diguardia.Il dibattito è stato vivace. Si è convenuto che il punto più delicato sono lebanche. Si sa che è in corso un processo di reintermediazione. Là dove ilmercato si ritira (mutui, carta commerciale, finanziamento di fusioni eacquisizioni, obbligazioni) devono per forza subentrare le banche. Le qualibanche, dicono tutti, sono in questo momento ben patrimonializzate e solide. La reintermediazione, di per sé, non è una sciagura. E’ un fenomeno che riappare ciclicamente, è sbagliato dire che è un passo indietro in un processoche si considerava lineare e irreversibile. Il problema è che alcuni colleghi, nel ragionamento, si fermano qui, dandoper scontato che le banche, avendo i soldi, li presteranno. E’ peròdolorosamente noto che, a volte, non è così.

Ci sono circostanze in cui le banche preferiscono comprare i titoli di stato. E’ una questione di fiducia, nonsolo di mezzi.Alla fine abbiamo trovato un consenso sul fatto che lo scenario di base nonè peggiorato molto rispetto a due mesi fa. Certo, limeremo le stime di crescitadi due o tre decimali per il 2007 e per il 2008, ma qualche anno fa avremmofatto salti di gioia di fronte a queste cifre. Il punto dolente, e i mercati dovrannometterselo bene in mente, è però che i rischi di allontanarci dallo scenario dibase sono aumentati. E’ giusto, quindi, che il premio al rischio sia salito su tuttigli strumenti finanziari.A monte di tutti i rischi è che noi banche centrali abbiamo troppa voglia dinon ripetere gli errori del 1987 e del 1998, quando abbiamo tagliato troppo itasti in un contesto macro in crescita. Vedo ancora in molti di noi una voglia diriscatto rispetto a quelle esperienze. Lo si intuisce anche da una certa retoricadura verso i mercati (che imparino a non ripetere i loro errori e si aggiustino icocci da soli, come ripete la Bank of England) che si unisce alla volontà di nonintervento dei governi (si veda l’opposizione dell’amministrazione Bush, maanche della Fed, a riallargare, sui mutui, lo spazio di operatori semipubblicicome Fannie Mae e Freddie Mac, considerati covi di democratici rooseveltiani).

Alla fine, se la situazione non migliorerà entro fine anno, questa durezzasvanirà come neve al sole. Il panico è più forte di qualsiasi buon proposito. Almassimo, quindi, noi banche centrali resteremo dietro la curva di poco e perpoco tempo. Non credo, quindi, che ci siano rischi di recessione nemmeno pergli Stati Uniti.Domani riferirò a re Rodolfo. Gli dirò che la Banca di Ruritania, insieme atutte le banche centrali, parteciperà allo sforzo per fare scendere ulteriormenteil dollaro. E’ una decisione saggia, perché il dollaro debole ha un effettoespansivo sull’economia globale. Ce l’ha come ovvio in modo diretto sugli StatiUniti, ma ce l’ha anche verso il resto del mondo, che è obbligato a compensareil cambio forte con tassi più bassi di quelli che aveva in mente. Ora che si èfinalmente interrotta la malsana e poco sensata correlazione tra yen forte eborse deboli anche il Giappone può partecipare allo sforzo collettivo.Proporrò a Sua Maestà di alleggerire le nostre posizioni in titoli governativilunghi americani ed europei, comprando selettivamente qualche credito.Sull’azionario suggerirò di restare a benchmark e di aspettare qualchesettimana per comprare in vista di fine anno. Chiederò poi l’autorizzazione per alleggerire sugli energetici e comprare call per fine anno su un paniere di finanziari.