Il giuramento di Ippocrate

di Alessandro Fugnoli

da Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Il lunedì i giornali mostrano le foto dei depositanti di Northern Rock in coda per ritirare i loro soldi e ammiccano per l’ennesima volta al 1929 dietro l’angolo. Il martedì la Fed abbassa i tassi di mezzo punto (in realtà di un quarto, dal momento che i Fed Funds trattavano già al 5 per cento da tempo). Il mercoledì i mercati azionari arrivano a un soffio dai massimi storici e si preparano a superarli (all’SP 500 manca solo l’uno per cento).Anche in marzo eravamo passati dalla recessione ai massimi storici con notevole agilità, ma erano comunque occorse cinque settimane. Nel 1998 ci vollero quatto mesi (l’apocalisse planetaria in agosto, i massimi storici a inizio dicembre). Nel 1987 lo stesso percorso richiese 22 mesi (crash nell’ottobre 1987, nuovo massimo storico nell’agosto 1989). Nel 1929, quello vero, il nuovo massimo storico arrivò nel 1954, 25 anni dopo. Bisognerebbe studiarlo di più, il 1929, prima di evocarlo a sproposito. La ciclotimia del mercato induce a qualche riflessione. La prima è che il mondo è ancora troppo a leva e ancora abbondantemente liquido. I 1929 veri portano a un crollo della lunghezza della leva e all’uscita definitiva dal mercato di una moltitudine di operatori, individuali e istituzionali. La seconda considerazione è che la volatilità è destinata a crescere ancora nel tempo. La crescita bassa degli Stati Uniti, destinata a protrarsi per parecchi anni, è la causa di questo fenomeno. Pochi decimali al di sopra del due per cento e siamo nella magia di Goldilocks, con l’azionario che si libra spensierato nel cielo azzurro dell’espansione dei multipli. Pochi decimali al di sotto del due per cento e siamo alla velocità di stallo, quella che fa scendere in picchiata l’aereo fuori controllo, con allegri corollari come il crollo del dollaro, la sovraproduzione dell’Asia e la stagflazione. Naturalmente la Fed punta a Goldilocks e ha tutta la strumentazione tecnica per arrivare all’obiettivo, come vediamo in queste ore. C’è però una differenza tra la Goldilocks dei mercati, che include l’espansione ininterrotta dei multipli e tende alla sopravalutazione dell’azionario, e la Goldilocks della Fed, che include un targeting del prezzo degli asset fatto di case in lento ribasso e di azioni in lento rialzo. Il taglio aggressivo da parte della Fed si spiega con due preoccupazioni, una di breve e una di medio termine.

La prima è la necessità di ridare ossigeno alle banche, oberate dalla reintermediazione e, in alcuni rari casi, a rischio di crisi di fiducia. La Fed (come la Bank of England) onora in queste ore il giuramento di Ippocrate che la obbliga a prestare soccorso a chi è in effettivo pericolo di vita (se solvibile) anche se fino a poco prima ne ha criticato aspramente i comportamenti. I medici devono sgridare i pazienti che si mettono a rischio, possono minacciare di non curarli, ma se la malattia arriva a un punto critico devono fare di tutto per salvare la vita. Chi invoca l’Ottocento come il paradiso in cui l’azzardo morale veniva punito con il massimo della pena si vada a studiare l’Ottocento reale, con tutti i suoi innumerevoli salvataggi bancari, spesso pasticciati, arbitrari, politicamente motivati e in molti casi torbidi. La seconda ragione del taglio è il prezzo delle case, che deve scendere lentamente. Le case, in America, valgono una volta e mezzo la ricchezza finanziaria e, a differenza di questa, sono comprate a debito. Un bear market immobiliare troppo aggressivo avrebbe sicuramente conseguenze pesanti sui consumi, ovvero sul 70 per cento del Pil. Il taglio dei tassi riduce il costo dei mutui e, di conseguenza, il numero delle insolvenze e delle case che vengono riprese indietro dalle banche e messe in vendita a prezzi stracciati. Greenspan (che il mercato ha il pessimo vezzo di non prendere più sul serio) ha ragione quando dice che non è importante la crisi delle costruzioni, bensì il prezzo delle case. Costruire di meno riduce l’offerta di case e rallenta la discesa dei valori immobiliari. L’America può resistere meglio a un azzeramento dell’edilizia (che a furia di contrarsi è il 3.5 per cento del Pil) che a una caduta veloce del prezzo delle case. Il taglio aggressivo della Fed ha portato il mercato ad adottare all’unanimità la tesi dell’inizio di un lungo ciclo di ribassi (da cui si fa derivare, il passo è breve, l’inizio di un lungo ciclo di rialzi azionari). L’idea è suggestiva, ma in questo contesto non ha molto senso disegnare percorsi di ribassi con date e quantità quando la Fed stessa non sa in questa fase che cosa farà di qui a un mese. Certo, in un contesto di inflazione sotto controllo la Fed ha ancora spazio. Ce l’ha perché, per qualche mese, l’inflazione tornerà ad essere del tipo che abbiamo visto tra 2003 e 2005 e cioè più da materie prime che salariale. L’inflazione salariale, con il tasso di disoccupazione in leggera risalita, non dovrebbe dare particolari preoccupazioni. Anche il petrolio esuberante, poi, in questo momento non dà troppi problemi. Noi da qui vediamo 82 dollari con tendenza al rialzo, ma gli americani (e la Fed) vedono la benzina a 3.50 con tendenza stabile.

E’ in corso infatti una marcata contrazione dei margini di raffinazione. I quali margini, però, sono estremamente volatili. Fra qualche mese potrebbero tornare a salire e a manifestarsi in termini di inflazione finale. I mercati sono stati rapidi nell’adeguarsi alla maggiore flessibilità manifestata dalle banche centrali. Ci sono però situazioni interessanti. I tassi interbancari a tre mesi sono scesi rapidamente in queste ore, ma devono scendere ancora. Passa da qui qualsiasi ipotesi di normalizzazione del mondo dei crediti. Per i crediti di migliore qualità è possibile qualche ulteriore erosione dello spread sui governativi, ma è sulle qualità basse che si possono comprare occasioni. In questo segmento è possibile che ci sia un ulteriore deterioramento dei fondamentali, ma in compenso si profila un ripristino della liquidità che, da solo, può fare risalire i prezzi. Pensiamo ai subprime, ma non solo. Mentre da una parte molte banche si affannano a dichiarare con orgoglio di non averne e, se ne hanno, cercano di liquidarli, dall’altra nascono da parte di soggetti specializzati fondi dedicati cheintendono invece approfittare della situazione e investire in distressed bonds. Non ci spingiamo a suggerire l’acquisto di crediti di bassa qualità, ma chi si trova in questo momento ad averne in portafoglio dovrebbe aspettare avenderli. Sui cambi niente fa ancora pensare a un’inversione di tendenza sul dollaro.

 La nostra idea di fondo è che o starà fermo a 1.40 o si indebolirà (in questo caso lentamente), ma con ogni probabilità non si rafforzerà. Sulle borse si è creato nelle ultime ore un mix esplosivo. Short e sottopesati si sono spaventati. In un mercato momentum driven è pericoloso stare dallaparte sbagliata. In più in molti devono avere pensato che fine anno si avvicina e che le borse potrebbero salire fino ad allora.In realtà, pur pensando che il 31 dicembre le borse saranno più in alto di adesso, riesce difficile ipotizzare un rialzo lineare e continuo, anche perché le valutazioni comincerebbero presto a diventare aggressive. Ottobre e novembre potrebbero essere movimentati. Ora il mercato pensa che il prossimo Fomc ci regalerà un altro taglio dei tassi, ma la Fed potrebbe anche saltare un turno, soprattutto nel caso in cui l’azionario fosse ai massimi storici. L’ipotesi del rinvio a dicembre del secondo taglio potrebbe essere stata negoziata con i cinque falchi del Fomc in cambio del taglio di 50 e non di 25. C’è poi la questione dei finanziari. Dai primi casi di trimestrali già pubblicate si notano headline dignitose, ma scendendo nei dettagli si vede un certo lavoro di cosmesi. Il mercato è ancora molto sottopesato sul settore, che anche dopo il forte rimbalzo di queste ore ha spazio di recupero, ma ben difficilmente si tornerà, di qui a fine anno, sui massimi dei mesi scorsi.In sintesi, i livelli azionari attuali sono difendibili. Se ci fermiamo qui, a un soffio dai massimi, non ci sarà bisogno di un consolidamento. Se invece il momentum trascinerà le borse ancora più su, prima di dicembre faremo in tempo a vedere una correzione.

Tre bolle

 di Alessandro Fugnoli
Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank)

La prima bolla di cui parliamo è quella dei crediti. E’ una bolla che ha raggiunto nel suo punto massimo proporzioni consistenti e che sta sgonfiandosi sotto i nostri occhi a grande velocità.
Il mondo dei crediti è composto da tante cose. Ci sono i corporate bond tradizionali, i bond emergenti, gli asset backed (tra i quali i famigerati subprime). Poi ci sono, cresciuti come funghi negli ultimi tempi, i finanziamenti (più o meno cartolarizzati) legati a operazioni di fusione e acquisizione di aziende (o a project financing), tra cui quelle promosse, in genere a leva elevata, da fondi di private equity, fondi hedge eccetera.

Tutto questo mondo ha goduto in questi anni di condizioni sempre più favorevoli, con spread sempre più piccoli e tendenti a zero rispetto ai tassi dei titoli governativi e disponibilità molto abbondante di liquidità. Di queste condizioni si è usato e abusato. Molto si moraleggia in questi giorni sull’avidità dei prenditori, ma se si vuole metterla sul piano delle colpe ci sembra che ne abbiano di più i finanziatori. Tra questi non ci sono infatti vedove incaute e orfani ingenui bensì istituzioni finanziarie real money di ogni tipo, sicuramente maggiorenni e dotate di uffici studi a volte sontuosi.
Tra i finanziatori il mercato sta punendo in questa fase soprattutto le banche d’investimento, perché sono l’obiettivo più facile. In realtà, come dicevamo, è il real money finale che alla fine risulterà colpito. Le banche d’investimento sono soprattutto originatori che collocano sul mercato. Certamente avranno qualcosa in magazzino e certamente subiranno un certo rallentamento di alcune loro attività nei prossimi mesi, ma non per questo le loro prospettive sono diventate improvvisamente fosche.

Lo scoppio della bolla dei crediti sta avvenendo comunque con una certa razionalità. Gli emergenti, che godono di fondamentali eccellenti, sono meno colpiti e chi gode di un flusso di notizie particolarmente positivo, come in questi giorni Islanda e Turchia, ne beneficia come in tempi normali. Anche nel mondo corporate c’è una certa selettività, anche se si nota qua e là un certo accanimento, per esempio sui finanziari. L’emotività prevale invece tra i collateralizzati e, in queste ore, nel mondo dei buyout a leva, dove l’avversione al rischio è completa e i finanziatori, fino a tempi recenti ansiosi di comprare a qualsiasi spread, sono spariti nella foresta.  

Il senso di quello che avviene ci sembra questo. Non siamo al capolinea dei crediti. Non siamo alla vigilia di un bear market drammatico come quello seguito allo scoppio della bolla del 2000. Non siamo però nemmeno a un banale incidente di percorso, a un’ondata di paura momentanea destinata a rientrare completamente. Siamo a un repricing una tantum, più che dovuto, destinato a restare ma non ad aggravarsi oltre. Nelle aree più colpite, a partire dai famigerati subprime, c’è probabilmente da rovistare per comprare, non per vendere.Quanto al mondo delle fusioni e acquisizioni, il blocco attuale è assolutamente temporaneo.

Certo, le condizioni ideali di liquidità abbondante e a buon mercato non si daranno più fino al prossimo ciclo, ma quella che si apre è una fase più normale in cui viene reintrodotta una sana selettività nelle operazioni che verranno impostate. Qualcuno si sta certamente facendo male, ma nel grande schema delle cose quello che sta avvenendo, come ha detto Trichet, è salutare. Le bolle del credito provocano un’allocazione altamente inefficiente delle risorse. Capitali che potrebbero essere impiegati in investimenti produttivi o restituiti agli azionisti vengono gettati in operazioni di profittabilità sempre più dubbia. Una stretta data adesso, per dolorosa che sia, è infinitamente meglio di quello che sarebbe accaduto più avanti se la mancanza di selettività si fosse protratta.

La seconda bolla di cui vogliamo parlare è quella dei bond governativi. Questa bolla è più grande nelle dimensioni, perché insiste su un mercato più ampio di quello dei crediti, ma è di intensità meno pronunciata. Rispetto al grado di maturità dell’espansione i bond governativi, in particolare la parte lunga della curva, rendono ancora poco. Dato che l’inflazione è ancora sotto controllo e dal momento che i rendimenti reali quest’anno sono saliti la sopravvalutazione non è drammatica, ma c’è.
La pesante correzione dei crediti ha spinto liquidità sui governativi. Nel breve ha senso, ma non appena la situazione dei crediti si sarà normalizzata la pressione riprenderà. Non parliamo di un bear market lungo e doloroso, ma di correzioni one off, come quella di maggio-giugno, di entità sopportabile e distanziate nel tempo tra loro. In mancanza di un term premium significativo i bond governativi lunghi dovrebbero continuare a essere sottopesati. Cash e equity rimangono preferibili.

La terza bolla da considerare è quella azionaria. E’ piccola e qualcuno ne contesterà subito l’esistenza. In realtà si tratta di una bolla iniziale, con pochi mesi di vita e non pericolosa. Quello che vogliamo sottolineare e che, per quanto graziosa e minuscola, sempre bolla è. Gli utili che stanno uscendo in America, pur essendo al di sopra delle stime, sono del 7 per cento superiori a quelli di un anno fa a quest’epoca, quando l’SP 500 era del 19 per cento più basso. L’espansione dei multipli è evidente.Non bisogna spaventarsi per questa situazione. E’ assolutamente fisiologica e può benissimo essere cavalcata ancora per qualche trimestre a condizione di essere consapevoli della possibilità crescente di correzioni fastidiose ma temporanee. Detto questo, in questa fase estiva e nel primo autunno difficilmente vedremo rialzi significativi. Saranno semmai più probabili momenti di paura, sbandamenti e consolidamenti. Lavorare con gli stop loss in un mercato così significa perdere soldi più che guadagnarne. In caso di correzioni pronunciate bisognerà però avere il coraggio di comprare, anche se si è già investiti.
Il mondo, infatti, sta continuando a vivere una condizione di crescita impetuosa, a tratti esaltante. La produzione industriale cinese nel secondo trimestre è cresciuta a una velocità annualizzata del 29 per cento (parliamo della seconda potenza manifatturiera del mondo). Il Fondo Monetario ha alzato oggi le stime della crescita globale per il 2007 e per il 2008, portando entrambe al 5.2 per cento. Quanto all’inflazione, il Fondo prevede una crescita impercettibile nei paesi avanzati (il 2.1 nel 2008 contro il 2.0 di quest’anno e il 2.3 dell’anno scorso) e una discesa nel resto del mondo.Nei giorni bui, quando azioni e crediti scendono spaventati, bisogna riguardarsi queste cifre. Con un’espansione di queste dimensioni c’è quasi da meravigliarsi che le borse quotino 15 volte gli utili 2008 e non 18 o 20. Meglio così, naturalmente. Più è occhiuta la sorveglianza dei policy maker su crediti e borse e maggiore è l’autocontrollo dei mercati più a lungo ci terremo lontani da crash e default di tutti i tipi.