Aspettando il Beige Book

di Daniela Braidi

E’ altissima l’attesa sui mercati per il Beige Book che diffonderà domani la Fed, ossia il rapporto sullo stato di salute dell’economia americana che la banca centrale utilizza come base di discussione per le decisioni di politica economica. La prossima riunione del Federal Open Market Comeettee è in calendario per il 18 settembre e il mercato spera, in quell’occasione, in un provvidenziale taglio dei tassi.  

Prima di agosto, ossia prima della crisi dei mercati innescata dalle insolvenze sui mutui, la Fed aveva lasciato capire che non avrebbe mosso i Fed Funds, fermi dal giugno 2006 al 5,25%, mostrandosi più preoccupata per le aspettative di inflazione che per le attese di rallentamento dell’economia.  Ora la situazione potrebbe essere mutata. Nel suo quadro sulla situazione economica la Fed potrebbe mettere in risalto di essere più preoccupata per il potenziale riflesso negativo che la crisi dei mutui può avere sull’economia piuttosto che per le fiammate inflative, facendo capire al mercato di aver cambiato orientamento e di essere diventata favorevole a una politica monetaria espansiva.  

 “Pensiamo che la crescita economica rallenterà a seguito della recessione più profonda del previsto del mercato immobiliare americano, del restringimento del credito e della debolezza dei consumi che ne sono conseguiti, mentre l’inflazione dovrebbe restare stabile” commentano John Shin e Michelle Meyer di Lehman Brothers, i quali indicano una crescita economica Usa nel 2007 dell’1,9% (contro il 2,9% del 2006), ma con possibili rischi di ulteriore ribasso nel caso di prolungata incertezza sui mercati. “Per questo motivo crediamo più probabile che la Fed tagli i tassi nella riunione del 18 settembre, piuttosto che decida di tenerli ancora fermi”, dicono gli esperti di Lehman, i quali stimano due tagli di 25 punti base, uno a settembre e uno a ottobre, con i Fed Funds in calo al 4,75% entro la fine dell’anno. 

 Anche Giovanna Mossetti, economista di Intesa Sanpaolo, assegna una probabilità molto alta (70-80%) a un taglio di 25 punti base nella riunione del 18 settembre. Che consentirà alla Fed di “comprarsi un’assicurazione contro l’evento di un forte rallentamento della crescita nei prossimi mesi, il cui rischio è aumentato in modo apprezzabile”. Si tratta, per l’economista, di un’assicurazione “con un costo limitato e benefici maggiori in termini di immagine (anche a livello politico) e di condizioni economiche attese”. 

La lezione del passato manterrà però la Fed cauta. Più aggressivi tagli dei tassi sono da attendersi solo davanti a segnali concreti di rallentamento e non a semplici timori  di frenata. Non è quindi da escludere l’ipotesi di un ulteriore taglio di 25 punti a base in ottobre se la situazione peggiorasse. Ma è difficile, conclude l’economista di Intesa Sanpaolo, che la Fed si spinga oltre. A meno che si assista a) a una crisi di panico sui mercati o b) a un marcato deterioramento dei dati macro.

Borse nel caos, verso crisi di solvibilità?

di Daniela Braidi 

Dopo il tonfo di ieri del 2% di Wall Street, i listini azionari del Vecchio Continente ripartono sotto il segno delle vendite, con ribassi inferiori all’1%. L’avversione al rischio degli investitori è tornata a impennarsi, con tutte le conseguenze che ormai conosciamo: prezzi delle azioni che scendono e prezzi dei titoli di Stato che salgono, oltre a apprezzamento di yen e franco svizzero.  E’ la conferma che i mercati restano ancora fragili e che le conseguenze della crisi dei mutui americani sono difficili da valutare.

A mettere di malumore gli investitori sono stati i deludenti dati economici arrivati ieri dagli Stati Uniti, dove la fiducia dei consumatori ha registrato la contrazione più pesante degli ultimi due anni, le vendite al dettaglio si sono contratte in agosto e i prezzi delle case hanno registrato un forte calo anche nel secondo trimestre dell’anno, per il quarto trimestre consecutivo. Come non bastasse, il rischio insolvenza delle famiglie americane potrebbe essersi già trasferito dai mutui alle carte di credito. E poiché in America è più facile ottenere un mutuo che una carta di credito, la notizia ha suscitato un certo allarme.  

A questo punto diventa più concreto il pericolo che la crisi di liquidità si trasformi in una crisi di insolvenza delle famiglie e delle banche e che si trasferisca sull’economia. Non hanno aiutato molto i verbali della Fed diffusi ieri e relativi alla riunione dello scorso 7 agosto. “Nel Comitato vi è l’opinione che un allentamento della politica monetaria troppo ampio o prematuro porterebbe a condizioni economiche che successivamente potrebbero richiedere restrizione, come avvenne nel ’98 e nell’87”, osservano gli esperti di Intesa Sanpaolo, pur restando dell’opinione “che sia probabile un taglio di 25 punti base il 18 settembre, come assicurazione contro i rischi di un significativo rallentamento in autunno”. “Tuttavia – aggiungono – “continuiamo a pensare che le lezioni del passato manterranno la Fed cauta nel reagire ai timori, più che ai segnali, di rallentamento. I tagli potrebbero essere forse solo due. Il mercato continuerà a scontarne invece molti, come era già successo un anno fa. La Fed potrebbe anche questa volta silenziosamente non accomodare le aspettative dei mercati”.  

Fed e Bce non hanno fretta di tagliare

di Daniela Braidi

I mercati finanziari restano ancora in una posizione molto fragile ed è bene non farsi ingannare da qualche seduta positiva sulle Borse. Il sereno non è ancora tornato, anche se il peggio potrebbe essere alle spalle. “I mercati del credito e della liquidità stanno ancora funzionando male, sul mercato interbancario i prestiti bancari restano ancora modesti mentre serie difficoltà permangono sul mercato dei Commercial Papaer” sottolinea in un report Marco Annunziata, capo economista di Unicredit. 

L’unica sicurezza a cui gli investitori possono aggrapparsi è il costante monitoraggio della situazione da parte delle due maggiori banche centrali del mondo, Fed e Bce. In una situazione di totale incertezza, sono loro l’unico faro a cui guardare. Ecco perché è cosi importante decifrare ogni loro mossa e ogni dichiarazione.

I mercati, però, forse non hanno ancora compreso fino in fondo le loro intenzioni.  Secondo Annunziata, la politica che Fed e Bce stanno portando avanti è quella del Brinkmanship, che consiste nella pratica di portare una situazione fin sul limite della rottura, senza però mai superare tale limite. La situazione di oggi è frutto della politica monetaria fin troppo espansiva del passato che ha indotto le banche centrali a intraprendere negli ultimi anni un processo di normalizzazione dei tassi, ossia di innalzamento del costo del denaro su valori più appropriati. Per questo motivo sia la Fed che la Bce preferirebbero in questo momento tenere invariate le loro politiche, che prevedono tassi americani fermi al 5,25% e tassi europei ancora più alti rispetto al 4% attuale.

Le due banche centrali hanno capito da tempo che la normalizzazione dei tassi è necessaria, e sanno anche che sarà un processo doloroso. E abbassare la guardia oggi tornando a una politica del denaro facile sarebbe controproduttivo e finirebbe con il posporre il vero problema. Ecco perchè, spiega ancora Annunziata, le attese dei mercati di interventi immediati sui tassi sono andate per ora a vuoto. Dall’inizio della crisi le banche centrali hanno aiutato il sistema finanziario a far fronte alle necessità di liquidità per continuare a funzionale e hanno evitato che le banche andassero a gambe all’aria. Ma non hanno nessuna intenzione di abbassare di nuovo i tassi d’interesse. A meno che, ovviamente, la situazione finanziaria non si aggravi provocando, ad esempio, un tonfo delle borse di oltre il 20%.  

Considerando che in questo momento l’economia europea appare più solida di quella americana, l’economista di Unicredit lascia per ora inalterata la stima di un incremento dei tassi europei al 4,25% a settembre e al 4,50% a fine anno, in attesa però di indizi più precisi dal discorso di lunedì di Trichet (da Budapest, alle 15 ora italiana). In America, invece, la situazione è più critica e anche Unicredit modifica le stime prevedendo un taglio dei Fed Funds di 25 punti base nella riunione del 18 settembre e altri 25 punti base a fine anno al 4,75%, ma con il rischio, se la crisi resterà sotto controllo, che la Fed possa essere meno generosa.  

“L’America ha bisogno di una recessione?” si domanda intanto un po’ provocatoriamente l’Economist definendo questo pensiero “impopolare ma intrigante”. Le banche centrali non esistono per evitare le recessioni, ma per tenere sotto controllo l’inflazione e sostenere il sistema finanziario. Ci sono economisti come Joseph Schumpeter secondo cui le recessioni sono un processo di “distruzione creativa che consente di espellere le impresi inefficienti” e rendono “l’economia più sana”. Naturalmente, conclude, l’articolo, è impensabile che un banchiere centrale possa lasciar cadere un’economia in recessione: sarebbe un suicidio politico e verrebbe immediatamente licenziato. Questo però non impedisce ad alcuni economisti meno diplomatici di chiedersi se in questo momento spingere l’America verso la recessione possa essere una cosa buona.

Borse, bufera finita?

di Daniela Braidi

La crisi dei mutui subprime fa meno paura. Gli acquisti sono tornati, abbondanti, anche oggi sulle Borse europee, in rialzo per la quinta seduta consecutiva, e gli indici di stanno avvicinando ai livelli pre-crisi di qualche settimana fa. Il peggio sembra dunque alle spalle. Numerosi i segnali di fiducia che hanno contribuito a rassicurare gli investitori: l’immissione di liquidità da parte delle banche centrali, gli annunci di nuove operazioni di fusione e acquisizione e la notizia che Bank of America ha investito 2 miliardi di dollari in Countrywide, la maggiore società americana di mutui immobiliare che aveva sofferto molto nelle passate sedute per la crisi dei subprime.  

La situazione sta dunque tornando alla normalità? Possiamo tornare a fidarci dei mercati azionari? Pur in un contesto che resta volatile, gli operatori restano abbastanza fiduciosi. Lo storno di agosto ha riportato le valutazioni su livelli interessanti, mentre l’economia mondiale resta solida e le società continuano a macinare utili. La crisi finanziaria, insomma, sembra essere stata circoscritta e ha comunque avuto il merito di aver limato gli eccessi del passato consentendo alle Borse di ripartire su basi più sane. Le prossime settimane potrebbero essere più calme anche se nessuno si aspetta un recupero a “V” dei listini, ossia un’impennata degli indici.  

Sulle Borse mondiali dovrebbe infatti continuare a dominare l’incertezza, in attesa di capire cosa faranno le banche centrali nelle riunioni di settembre. La Bce ieri ha confermato di non aver modificato la sua politica monetaria facendo capire che, se le condizioni di mercato lo consentiranno, èpronta a un nuovo rialzo dei tassi europei nella riunione del 6 settembre. Sull’altra sponda dell’Atlantico, invece, il mercato ha iniziato a scontare un ribasso dei Fed Funds da parte delle Fed nella seduta del 18 settembre. La situazione resta per ora fluida e per un po’ i mercati navigheranno a vista, in attesa di capire meglio cosa decideranno Trichet e Bernanke nelle prossime settimane.

Bce costretta a cambiare i suoi piani

di Mariangela Tessa

La crisi legata ai mutui subprime che sta scuotendo le Borse mondiali modifica i piani della Bce. Se fino a poche settimane fa, il mercato dava per scontato che l’istituto di Francoforte avrebbe continuato nella sua politica di stretta monetaria con ulteriore aumento dei tassi di interesse di 25 punti base a settembre ( al 4,25%), questa decisione, ora, non sembra affatto scontata. Soprattutto dopo che la scorsa settimana la Fed, con un intervento a sorpresa, ha abbassato di 50 punti base il tasso di sconto a 5,75%. Una mossa che molti vedono come il primo passo per una limatura dei tassi di riferimento entro l’anno compresa tra lo 0,50 e lo 0,75%.

Diverso discorso invece per la Banca Centrale Europea che fino ad oggi ha sempre manifestato l’intenzione di aumentare il costo del denaro per tenere a freno i pericoli dell’inflazione. Ora, economisti e analisti ritengono, quasi all’unanimità, che il programmato rialzo dei tassi a settembre non ci sarà. E anzi auspicano un loro congelamento dopo gli otto aumenti realizzati dalla fine del 2005. La pensano così gli analisti di Credit Suisse, che nella nota giornaliera, vedono tassi fermi al 4% nella riunione di settembre, mentre tagliano dal 4,50% al 4,25% le stime sul livello dei tassi dell’eurozona a fine 2007. Anche se non escludono il rischio che possano anche restare fermi al 4,00% per tutto l’anno.

Una politica dei tassi di interesse più accomodante sembra d’altro canto giustificata anche dai segnali di rallentamento economico che stanno arrivando dall’economia della zona euro. I dati preliminari sul Pil del secondo trimestre di quest’anno, comunicati la scorsa settimana, sono stati deludenti: la crescita si è fermata al + 0,3% trimestrale (+ 2,5% annuale), circa la metà di quanto messo in conto dagli economisti. Come se non bastasse, la Commissione europea ha anche limato le sue proiezioni per il terzo e quarto trimestre rispettivamente a +0,6% e +0,5% con crescita media prevista nel 2007 passata dal 2,9% al 2,6%. Insomma, il picco di crescita è alle spalle.

Dalla crisi dei mutui alla crisi degli utili

di Daniela Braidi

La crisi dei mutui immobiliari inizia a contagiare l’economia reale americana. Le nuove stime del consensus di agosto mostrano una revisione al ribasso del Pil Usa, dal 2,1 all’1,9 per cento quest’anno e dal 2,8 al 2,6 per cento il prossimo. La frenata dell’economia sarà dunque più brusca del previsto. L’anno scorso il Pil americano era salito del 2,9 per cento e per quest’anno la Fed ha indicato a luglio una stima tra il 2,25 e il 2,50 per cento. 

La turbolenza in atto sui mercati finanziari è stata all’origine di questa visione più cauta da parte degli analisti. Alcuni iniziano addirittura a pensare che un ribasso anche dei Fed Funds (dopo il taglio a sorpresa, venerdì scorso, di mezzo punto percentuale del tasso di sconto) potrebbe materializzarsi entro fine anno, forse già nella riunione del 18 settembre o magari in quella successiva del 31 ottobre. Ethan Herris di Lehman Broters, ad esempio, prevede un taglio di 25 punti base sia a settembre che a ottobre, con i Fed Funds in calo dal 5,25 al 4,75 per cento a fine anno.  

A leggere i dati del consensus risulta però che a pagare il prezzo più alto della crisi dei mutui non saranno i consumatori, ma le imprese. Grazie anche a qualche schiarita sul mercato immobiliare e alla tenuta del mercato del lavoro e dei salari, i consumi personali degli americani dovrebbero infatti rallentare solo modestamente rispetto al +3,1% del 2006. Musica diversa, invece, per le imprese che in una situazione di scarsa liquidità non riescono più a finanziarsi a breve a condizioni migliori di quelle praticate dalle banche. E sono quindi costrette a circoscrivere le loro strategie di espansione. Illuminante il consensus di agosto, che ha tagliato drasticamente le attese sugli utili 2007 della Corporate America da +4,4 a +1,9 per cento. Come dire che quest’anno le imprese americane dovranno fare i conti con profitti praticamente invariati. Un duro colpo dopo quattro anni di aumenti a doppia cifra (+12,1 nel 2003, +14,4 nel 2004, +11,5 nel 2005 e +13,2 nel 2006). 

Tempi interessanti

di Alessandro Fugnoli 

da Il Rosso e Il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Autoreferenziale come sempre, il mondo dei mercati pensa che i suoi problemi di questi giorni metteranno fine all’espansione globale. Da qui ’invocazione, naturalmente nell’interesse generale, di una moratoria sui rialzi dei tassi europei e di un ribasso senza troppi indugi di quelli americani. Anche nel 1987, dopo il crash di ottobre, i mercati vissero per qualche mese nella convinzione che la loro crisi avrebbe trascinato nel gorgo l’economia reale, che però alla fine risultò essersi solo leggermente appannata e poi si riprese molto bene.  Nel 1998 la crisi dei mercati (ben più ampia di quella attuale) fu accompagnata dalla crisi reale e molto grave di Asia, America Latina e Unione Sovietica, ma l’economia globale nel suo complesso resse bene. Nel marzo 2006 l’autoreferenzialità produsse una richiesta di segno opposto a quella di oggi. Nevrotizzati dall’inflazione, i mercati puntarono su (e in un certo senso invocarono) ulteriori rialzi dei tassi. Bernanke, governatore da soli tre mesi, fu accusato con durezza di essere debole e inflazionista. In quei giorni la Fed strinse i denti e vinse la tentazione di darla vinta ai mercati (che poi alla fine si calmarono). Pensiamo che cosa sarebbe oggi la crisi dell’immobiliare, dei subprime e di tutto il resto se la Fed avesse alzato i tassi al 5.50. Anche oggi la Fed e la Bce stanno stringendo i denti. Il loro è tough love. Cedere subito può portare sollievo ai mercati e popolarità, ma rischia di rialimentare le aspettative inflazionistiche e, alla fine, di accelerare, non di ritardare, la fine dell’espansione.  

Le banche centrali stringono i denti, ma non sono cieche e non sono stupide. Un collasso dei mercati o eventuali gravi difficoltà di qualche grandissima banca (non basta qualche hedge fund) potrebbero ammorbidirle. Al momento non sembrano ipotesi molto probabili. Verosimilmente la Fed di New York sta in queste ore seguendo attivamente la situazione degli Lbo incagliati e sta magari organizzando una redistribuzione del carico tra le money center banks e le grandi banche d’investimento.  Non è da escludere che il processo di sistemazione venga accompagnato da una sospensione controllata delle ratio di Basilea per qualcuna di queste. Le regole sono fatte per gli uomini, non gli uomini per le regole. Al di là dell’emergenza, le banche centrali ammorbidiranno il loro atteggiamento solo se avranno qualche altra conferma sulla discesa dell’inflazione o se si verificasse una battuta d’arresto nelle loro economie. Sono eventualità, queste, che richiedono almeno uno o due mesi di ulteriori dati. C’è poi sempre la possibilità di soluzioni intermedie.

La Fed può ad esempio accettare per le prossime settimane che i Treasuries si mantengano ai livelli attuali, senza tornare a quelli di giugno. La Bce, dal canto suo, può rinviare di un mese, da settembre a ottobre, il rialzo annunciato. Nel suo rapporto di ieri sull’Europa il Fondo Monetario comincia a esprimere qualche dubbio sulla natura ancora accomodante della politica monetaria europea (e quindi, sulla necessità di rialzi dei tassi subito e a tutti i costi).  In generale, se la correzione dei crediti e delle borse non va oltre (o non ci va per più di qualche giorno), le conseguenze per l’economia reale saranno modeste. Qui dobbiamo però fare una distinzione tra economia reale e mercati. Per l’economia reale, una volta che la polvere si sarà depositata, resteranno tassi effettivi meno alti degli attuali ma più alti di quelli di un mese fa. L’effetto sarà assorbibile (come lo è stato in questi ultimi anni) a condizione che la disponibilità a fare credito non scenda troppo. 

 Le imprese, del resto, pur essendo meno liquide rispetto a un anno fa (i buy back, gli investimenti e le acquisizioni cominciano a farsi sentire) sono comunque molto liquide rispetto alla fase del ciclo e non hanno quindi un bisogno generalizzato di credito. Quanto al credito personale, una stretta degli standard sui mutui, in America, è già in corso da febbraio e per il momento è considerata sufficiente. Per i mercati è ovviamente più difficile fare previsioni di breve in fasi di acuta avversione al rischio come questa. 

E’ importante che il rafforzamento dello yen e la discesa delle borse, se devono continuare, continuino ad essere graduali e senza strappi. Questo dà modo a chi deve smontare le sue posizioni di farlo ordinatamente e toglie spazio all’overshooting. Scommettiamo che sarà così. Lo yen, in particolare, è fatto da carry trader più o meno spaventati da una parte, ma dall’altra è mosso a volontà dalla Banca del Giappone, che nel breve può stampare tutti gli yen di questo mondo e anche di più. L’SP 500 è prossimo a due livelli sombolicamente importanti. Il primo, che dista il 2 per cento, è l’azzeramento dei rialzi di quest’anno. Il secondo, che dista 50 punti (a 1400), è la prima correzione del 10 per cento in 5 anni di bull market. Andare oltre avrebbe poco senso, o quanto meno richiederebbe un evento particolarmente pesante. Non dimentichiamo che gli utili stanno uscendo molto meglio del previsto (in rialzo del 9 per cento rispetto a un anno fa contro una stima del 3 per cento un mese fa e del 6 per cento dieci giorni fa). Verrà un giorno, possiamo starne assolutamente sicuri, in cui utili e quadro macro, oggi considerati solo quando sono negativi, torneranno ad essere guardati con più obiettività. Un possibile elemento di disturbo, il petrolio, è sorvegliato a vista dai policy maker. I fondamentali sono rialzisti, ma i prezzi sono gonfiati da una speculazione imponente. Si tratta dell’unico asset che vive ancora in un mondo in espansione tumultuosa (come effettivamente è), mentre le borse, a guardarle, sembrano vivere a fine ciclo.

Nessuno vende petrolio perché siamo nel pieno della stagione degli uragani, ma se i cieli rimarranno sereni come sono stati finora uno squeeze dei lunghi potrebbe benissimo verificarsi. Il tema è bollente. Petrolio e benzina stabili o più bassi possono lasciare più spazio alla Fed per un eventuale taglio. Al contrario, un uragano potrebbe compromettere il discorso. Come si vede, ai policy maker sono richieste in questa fase abilità, freddezza e anche fortuna. I real money, che sono probabilmente paralizzati, devono abituarsi all’idea che prima o poi dovranno comprare. In queste ore tutti dicono che ci vuole molto coraggio per farlo, senza considerare però che ce ne voleva anche di più a comprare un mese fa a prezzi molto più alti. Chi vuole giustamente essere prudente può distribuire gli acquisti nell’arco delle prossime settimane. Parliamo di azioni, naturalmente, ma questa volta anche di crediti. In questi anni non li abbiamo mai amati, ma adesso comincia a esserci valore anche qui.