LA TEMPESTA PERFETTA

Una sorta di tempesta perfetta si sta formando al largo dell’Europa e c’è qualche probabilità che arrivi da queste parti all’inizio della primavera, come le rondini. Gli esperti dicono che potrebbe essere una tempesta complicata da affrontare. Ma è ancora presto per fare questi ragionamenti. Il luogo in cui sta maturando sono gli uffici della Federal Reserve a Washington, la banca centrale degli Stati Uniti.
Come si sa, i vertici della Fed hanno deciso che nei prossimi mesi rovesceranno sul mercato qualcosa come 600 miliardi di dollari. Nel senso che con questi soldi compreranno titoli e titolacci che oggi ingombrano il mercato. In realtà, l’operazione è l’ultima arma nelle mani dell’America per dare una spinta alla sua economia. Insomma, benzina per il motore dell’economia più grande del mondo.
E che ci sia bisogno di questo nuovo carburante è chiaro a tutti. Oggi l’America conta 14 milioni di disoccupati ufficiali e altri 5-6 non dichiarati (gente scoraggiata che sta ai bordi del mercato, e che si nasconde). Poiché oggi il sistema Usa crea circa 100-150 mila posti al mese, è evidente che per riassorbire quei disoccupati ci vorrebbero, alla velocità attuale, più di dieci anni. Solo che in America nessuno ha tutto questo tempo. Non il presidente Obama che nel 2012 deve affrontare la campagna elettorale per la rielezione. E ancora meno quelli che oggi sono senza paga.
Da qui l’idea dell’iniezione di una dose molto massiccia di nuovo carburante. Ma da dove verranno questi 600 miliardi di dollari? Molto semplice: dai torchi della stessa Federal Reserve, che provvederanno a stampare questi biglietti verdi nuovi di zecca. Questi soldi finiranno alle banche che, in cambio, cederanno titoli alla stessa Fed. Ma la cosa importante non è questa.
La questione-chiave (che poi è anche l’origine della tempesta in arrivo) è che se si stampano tanti dollari, alla fine il valore del dollaro scende. Ma se il dollaro si deprezza, le esportazioni americane sono favorite mentre le importazioni dall’estero conoscono più difficoltà. Con questa mossa, cioè, l’America cerca di procurarsi un vantaggio competitivo per esportare di più e per far lavorare di più le proprie aziende (che dovrebbero finalmente assumere con più velocità). D’altra parte, l’ha appena detto anche il presidente Obama che bisogna puntare sulle esportazioni.
E fin qui siamo abbastanza nella norma. Quando un’economia ristagna, se può, svaluta un po’ la moneta e cerca di andare in giro per il mondo a vendere. Solo che, come dice la vecchia battuta (“il dollaro è una risorsa per l’America, ma un problema per gli altri”), questa faccenda rischia di creare grossi guai all’Europa. E non tanto nel senso che da qui sarà più difficile esportare (anche se sarà proprio così), ma proprio perché il dollaro svalutato rischia di creare grossi guai all’euro. La Germania e i paesi che le ruotano intorno (compreso il nostro Nord) probabilmente soffriranno un po’, ma non tanto. Guadagneranno un po’ meno e dovranno fare un po’ di sconti, ma niente di più. La Germania ormai è molto internazionalizzata (la Bmw produce sia in Germania che in America, e così via), e quindi se la caverà.
Chi si troverà nei guai saranno gli eterni paesi deboli (Portogallo, Spagna, Italia, Grecia), dove gli scossoni euro-dollaro possono provocare una nuova tempesta identica a quella che abbiamo vissuto qualche mese fa e dalla quale siamo usciti per il rotto della cuffia e che ha rischiato di far saltare l’euro. D’altra parte, è già qualche settimana che il mercato dei bond di questi paesi conosce alti e bassi inconsueti.
In sostanza, la svalutazione del dollaro approfondirà ancora di più il solco fra un’Europa (Germania e satelliti) che corre come il vento e un’Europa che sta sull’orlo di una nuova recessione. L’Italia, al di là delle dichiarazioni ufficiali, sta metà di là e metà di qua.

(DA “REPUBBLICA” DEL 7 NOVEMBRE 2010)

LA PAURA DEL DOLLARO DEBOLE

Un imprenditore di quelli che oggi stanno facendo faville e che vedono i loro fatturati in crescita del 30/40 per cento l’altro giorno mi diceva, stupito, che gli ordini delle ultime settimane stanno stranamente rallentando. Sia dalla Germania che da altre parti del mondo. E non riusciva a spiegarsi questo repentino calo dopo molti mesi di corsa trionfale dei fatturati. In apparenza sul mercato non è successo niente: parecchi concorrenti sono sempre falcidiati dalle loro crisi finanziarie o di prodotto (e quindi più deboli), i clienti non sembrano aver ragione di ordinare meno merci, eppure è chiaro che la fine dell’anno si rivelerà meno brillante dei mesi precedenti.

Ma cosa potrebbe essere successo per dare vita a questa situazione? Nulla sul piano industriale o commerciale, poco o nulla sul piano finanziario. Allora, come possibile spiegazione,  rimane solo il fronte valutario. Sono le monete cioè a generare problemi? Può essere l’altrettanto repentino indebolimento del dollaro a creare quanto meno incertezza? Forse si, anche perché non si riescono a trovare spiegazioni alternative.

A questo punto viene in mente l’analisi di Alessandro Fugnoli (uno dei più brillanti strategist italiani) che, giovedì scorso, preconizzava un ulteriore indebolimento del dollaro, nei prossimi mesi, in quanto unica arma in grado di consentire alla Federal Reserve americana di dare impulso all’economia. Secondo Fugnoli, che peraltro citava uno studio di un ex membro della Fed stessa, un’ulteriore svalutazione del dollaro di un 10  per cento nella prima metà del 2011 farebbe balzare la crescita americana al 4,8  per cento l’anno prossimo e al 5,7 nel 2012. Una sorta di miracolo, che riporterebbe di colpo l’America dentro i suoi anni migliori. Può darsi che questi conti siano troppo ottimistici. Ma è chiaro che una forte svalutazione del dollaro smuoverebbe le acque. E anche parecchio.

Ma chi sarebbero le vittime  di questo miracolo? Tutti (meno gli americani) e, soprattutto, noi europei. E anche la baldanzosa Germania, evidentissima co-locomotiva mondiale insieme ai Brics, ne farebbe le spese. E’ uno scenario da non escludere del tutto perché quando si é mal messi si ricorre a tutti i mezzi e gli strumenti possibili, e quella della svalutazione competitiva é da decenni una delle strade più facili.

La svalutazione del dollaro (una manna per l’America) non sarebbe comunque facile. Soprattutto a fronte di un’Europa senza una linea economica – e tantomeno valutaria – comune (ma che sarebbe la più colpita) e di una Cina che ha già le sue polemiche valutarie da gestire. Cina che ha già fatto capire di essere contraria alla svalutazione del dollaro sia perché indebolirebbe pesantemente le proprie riserve valutarie (notoriamente costituite in gran parte da treasury bills denominati in dollari), sia perché renderebbe ancor più difficili le esportazioni in paesi dell’area dollaro. Un bel rompicapo.

Rompicapo però deve essere preso in considerazione anche da quegli imprenditori che oggi beneficiano di quel po’ di ripresa che oggettivamente si vede. E che non vogliono ammettere di dover tornare indietro. In sostanza, è difficile dire oggi che cosa farà l’America, anche perché ci sono alle porte le elezioni di midterm (martedì prossimo), e il loro risultato potrebbe cambiare molte cose, ma è evidente che quella dell’ulteriore svalutazione del dollaro è un’ipotesi da non scartare.

I nostri imprenditori più bravi hanno già delocalizzato stabili­men­ti negli Stati Uniti e da lì, ammesso di averne la flessibilità, possono beneficiare dei cali della valuta statunitense, e anche dell’effetto sui consumi della più vivace crescita interna americana. I meno pronti si devo rapidamente attrezzare e mettere fabbriche (o stipulare contratti) in modo tale da poter assorbire il colpo che è molto probabile arrivi dal dollaro.

(da Repubblica del 31 ottobre 2010)

UN DIRIGIBILE CONTRO I MERCATI

di Giuseppe Turani

Da qualche giorno sui mercati finanziari (e quindi sulla congiuntura più in generale) si aggira il fantasma di Hindenburg, il dirigibile che si è schiantato nel cielo di New York nel 1937. Alcuni esperti di analisi grafica sostengono che, ogni tanto, si fa avanti, appunto, una “figura” che essi chiamano Hindenburg: quando arriva non prevede ribassi, ma semplicemente uno schianto dei listini, che può raggiungere anche il 30 per cento. Insomma, un crash come quello del dirigibile.

Secondo questi esperti, l’Hindenburg (che deve manifestarsi due volte nel giro di 36 giorni), si è già fatto vedere il 12 agosto. Non resta che attendere la seconda apparizione (che ci sarebbe addirittura già stata, per alcuni), e poi ci sarà lo schianto dei mercati, seguito da una crisi finanziaria di grandi proporzioni.

Ma le cose stanno veramente così? Non si può dire con certezza. Le previsioni dei graficisti sono molto simili alla stregoneria, e quindi qualche volta possono anche essere nel giusto.

Quello che si sa di sicuro è che il mercato da qui a fine anno non può attendersi buone notizie. La ripresina che c’è stata nel primo semestre coincideva con la fase di ricostituzione delle scorte (mandate a zero durante la Grande Crisi), fase che è ormai finita praticamente ovunque. E quindi la congiuntura va a rallentare. Si crescerà meno di quello che si era soliti fare e non sarà una faccenda tanto breve. La “bassa crescita” potrebbe durare anche un paio d’anni, in attesa che si rimettano in moto i meccanismi tradizionali dell’economia (soprattutto i consumi americani).

Nel corso di questo biennio il rischio di un double dip (cioè di un ritorno alla recessione) sarà praticamente costante, anche se molto probabilmente non si verificherà perché le autorità monetarie lo sanno benissimo e stanno molto attente. Già a fine mese la Federal Reserve americana dovrebbe varare un piano di interventi proprio per ridare un po’ di smalto all’economia americana e per rialzare la congiuntura a un livello tale che scongiuri il rischio di cadere nel double dip. Inoltre, a partire dall’inizio del 2011 la Cina dovrebbe tornare a investire con forza, e questo finirà per spingere in avanti tutto il sistema degli scambi internazionali.

Ma, nonostante queste consolanti osservazioni, il fantasma di Hindenburg non lascia i mercati. Perché?

La spiegazione è abbastanza semplice. Oggi i mercati vivono una situazione che potrebbe essere definita assurda e che è caratterizzata da due elementi. In giro c’è una liquidità abbondantissima (che le banche centrali si guardano bene dal togliere di mezzo, a causa della bassa congiuntura) e tutto questo denaro non costa praticamente niente. In sostanza: denaro in quantità illimitate e a costo zero. Il sogno di ogni buon speculatore.

E infatti il rischio vero, in una situazione del genere, è appunto che i più temerari (ma anche i compassati geometra Rossi e ragionier Bianchi) vadano a infilarsi in qualche bolla di qualche tipo. In giro ci sono più soldi che occasioni vere e quindi non si può escludere che a fianco della lenta ripresa, del lento riavvio dell’economia  possano sorgere e crescere bolle di ogni tipo: dalle materie prime ai titoli azionari.

Gli operatori (che pure stanno approfittando del denaro a basso costo) sanno benissimo tutto questo e quindi stanno molto attenti ai “segnali” che vengono mandati da Hindenburg o da altre diavolerie del genere inventate dai graficisti (i quali, peraltro, giurano che Hindenburg, finora, si è fatto vivo in occasione di tutti i crash degli ultimi venti anni).

In sostanza, tutti sanno che stanno pattinando su un ghiaccio molto sottile e tutti sanno che la loro controparte ha molte probabilità di essere uno speculatore o uno che vuole semplicemente tirare un pacco. Il denaro a costo zero fa tutti un po’ disonesti, e tutti lo sanno.

(da “Repubblica” del 22 agosto 2010)

Aspettando il Beige Book

di Daniela Braidi

E’ altissima l’attesa sui mercati per il Beige Book che diffonderà domani la Fed, ossia il rapporto sullo stato di salute dell’economia americana che la banca centrale utilizza come base di discussione per le decisioni di politica economica. La prossima riunione del Federal Open Market Comeettee è in calendario per il 18 settembre e il mercato spera, in quell’occasione, in un provvidenziale taglio dei tassi.  

Prima di agosto, ossia prima della crisi dei mercati innescata dalle insolvenze sui mutui, la Fed aveva lasciato capire che non avrebbe mosso i Fed Funds, fermi dal giugno 2006 al 5,25%, mostrandosi più preoccupata per le aspettative di inflazione che per le attese di rallentamento dell’economia.  Ora la situazione potrebbe essere mutata. Nel suo quadro sulla situazione economica la Fed potrebbe mettere in risalto di essere più preoccupata per il potenziale riflesso negativo che la crisi dei mutui può avere sull’economia piuttosto che per le fiammate inflative, facendo capire al mercato di aver cambiato orientamento e di essere diventata favorevole a una politica monetaria espansiva.  

 “Pensiamo che la crescita economica rallenterà a seguito della recessione più profonda del previsto del mercato immobiliare americano, del restringimento del credito e della debolezza dei consumi che ne sono conseguiti, mentre l’inflazione dovrebbe restare stabile” commentano John Shin e Michelle Meyer di Lehman Brothers, i quali indicano una crescita economica Usa nel 2007 dell’1,9% (contro il 2,9% del 2006), ma con possibili rischi di ulteriore ribasso nel caso di prolungata incertezza sui mercati. “Per questo motivo crediamo più probabile che la Fed tagli i tassi nella riunione del 18 settembre, piuttosto che decida di tenerli ancora fermi”, dicono gli esperti di Lehman, i quali stimano due tagli di 25 punti base, uno a settembre e uno a ottobre, con i Fed Funds in calo al 4,75% entro la fine dell’anno. 

 Anche Giovanna Mossetti, economista di Intesa Sanpaolo, assegna una probabilità molto alta (70-80%) a un taglio di 25 punti base nella riunione del 18 settembre. Che consentirà alla Fed di “comprarsi un’assicurazione contro l’evento di un forte rallentamento della crescita nei prossimi mesi, il cui rischio è aumentato in modo apprezzabile”. Si tratta, per l’economista, di un’assicurazione “con un costo limitato e benefici maggiori in termini di immagine (anche a livello politico) e di condizioni economiche attese”. 

La lezione del passato manterrà però la Fed cauta. Più aggressivi tagli dei tassi sono da attendersi solo davanti a segnali concreti di rallentamento e non a semplici timori  di frenata. Non è quindi da escludere l’ipotesi di un ulteriore taglio di 25 punti a base in ottobre se la situazione peggiorasse. Ma è difficile, conclude l’economista di Intesa Sanpaolo, che la Fed si spinga oltre. A meno che si assista a) a una crisi di panico sui mercati o b) a un marcato deterioramento dei dati macro.

Borse nel caos, verso crisi di solvibilità?

di Daniela Braidi 

Dopo il tonfo di ieri del 2% di Wall Street, i listini azionari del Vecchio Continente ripartono sotto il segno delle vendite, con ribassi inferiori all’1%. L’avversione al rischio degli investitori è tornata a impennarsi, con tutte le conseguenze che ormai conosciamo: prezzi delle azioni che scendono e prezzi dei titoli di Stato che salgono, oltre a apprezzamento di yen e franco svizzero.  E’ la conferma che i mercati restano ancora fragili e che le conseguenze della crisi dei mutui americani sono difficili da valutare.

A mettere di malumore gli investitori sono stati i deludenti dati economici arrivati ieri dagli Stati Uniti, dove la fiducia dei consumatori ha registrato la contrazione più pesante degli ultimi due anni, le vendite al dettaglio si sono contratte in agosto e i prezzi delle case hanno registrato un forte calo anche nel secondo trimestre dell’anno, per il quarto trimestre consecutivo. Come non bastasse, il rischio insolvenza delle famiglie americane potrebbe essersi già trasferito dai mutui alle carte di credito. E poiché in America è più facile ottenere un mutuo che una carta di credito, la notizia ha suscitato un certo allarme.  

A questo punto diventa più concreto il pericolo che la crisi di liquidità si trasformi in una crisi di insolvenza delle famiglie e delle banche e che si trasferisca sull’economia. Non hanno aiutato molto i verbali della Fed diffusi ieri e relativi alla riunione dello scorso 7 agosto. “Nel Comitato vi è l’opinione che un allentamento della politica monetaria troppo ampio o prematuro porterebbe a condizioni economiche che successivamente potrebbero richiedere restrizione, come avvenne nel ’98 e nell’87”, osservano gli esperti di Intesa Sanpaolo, pur restando dell’opinione “che sia probabile un taglio di 25 punti base il 18 settembre, come assicurazione contro i rischi di un significativo rallentamento in autunno”. “Tuttavia – aggiungono – “continuiamo a pensare che le lezioni del passato manterranno la Fed cauta nel reagire ai timori, più che ai segnali, di rallentamento. I tagli potrebbero essere forse solo due. Il mercato continuerà a scontarne invece molti, come era già successo un anno fa. La Fed potrebbe anche questa volta silenziosamente non accomodare le aspettative dei mercati”.  

Fed e Bce non hanno fretta di tagliare

di Daniela Braidi

I mercati finanziari restano ancora in una posizione molto fragile ed è bene non farsi ingannare da qualche seduta positiva sulle Borse. Il sereno non è ancora tornato, anche se il peggio potrebbe essere alle spalle. “I mercati del credito e della liquidità stanno ancora funzionando male, sul mercato interbancario i prestiti bancari restano ancora modesti mentre serie difficoltà permangono sul mercato dei Commercial Papaer” sottolinea in un report Marco Annunziata, capo economista di Unicredit. 

L’unica sicurezza a cui gli investitori possono aggrapparsi è il costante monitoraggio della situazione da parte delle due maggiori banche centrali del mondo, Fed e Bce. In una situazione di totale incertezza, sono loro l’unico faro a cui guardare. Ecco perché è cosi importante decifrare ogni loro mossa e ogni dichiarazione.

I mercati, però, forse non hanno ancora compreso fino in fondo le loro intenzioni.  Secondo Annunziata, la politica che Fed e Bce stanno portando avanti è quella del Brinkmanship, che consiste nella pratica di portare una situazione fin sul limite della rottura, senza però mai superare tale limite. La situazione di oggi è frutto della politica monetaria fin troppo espansiva del passato che ha indotto le banche centrali a intraprendere negli ultimi anni un processo di normalizzazione dei tassi, ossia di innalzamento del costo del denaro su valori più appropriati. Per questo motivo sia la Fed che la Bce preferirebbero in questo momento tenere invariate le loro politiche, che prevedono tassi americani fermi al 5,25% e tassi europei ancora più alti rispetto al 4% attuale.

Le due banche centrali hanno capito da tempo che la normalizzazione dei tassi è necessaria, e sanno anche che sarà un processo doloroso. E abbassare la guardia oggi tornando a una politica del denaro facile sarebbe controproduttivo e finirebbe con il posporre il vero problema. Ecco perchè, spiega ancora Annunziata, le attese dei mercati di interventi immediati sui tassi sono andate per ora a vuoto. Dall’inizio della crisi le banche centrali hanno aiutato il sistema finanziario a far fronte alle necessità di liquidità per continuare a funzionale e hanno evitato che le banche andassero a gambe all’aria. Ma non hanno nessuna intenzione di abbassare di nuovo i tassi d’interesse. A meno che, ovviamente, la situazione finanziaria non si aggravi provocando, ad esempio, un tonfo delle borse di oltre il 20%.  

Considerando che in questo momento l’economia europea appare più solida di quella americana, l’economista di Unicredit lascia per ora inalterata la stima di un incremento dei tassi europei al 4,25% a settembre e al 4,50% a fine anno, in attesa però di indizi più precisi dal discorso di lunedì di Trichet (da Budapest, alle 15 ora italiana). In America, invece, la situazione è più critica e anche Unicredit modifica le stime prevedendo un taglio dei Fed Funds di 25 punti base nella riunione del 18 settembre e altri 25 punti base a fine anno al 4,75%, ma con il rischio, se la crisi resterà sotto controllo, che la Fed possa essere meno generosa.  

“L’America ha bisogno di una recessione?” si domanda intanto un po’ provocatoriamente l’Economist definendo questo pensiero “impopolare ma intrigante”. Le banche centrali non esistono per evitare le recessioni, ma per tenere sotto controllo l’inflazione e sostenere il sistema finanziario. Ci sono economisti come Joseph Schumpeter secondo cui le recessioni sono un processo di “distruzione creativa che consente di espellere le impresi inefficienti” e rendono “l’economia più sana”. Naturalmente, conclude, l’articolo, è impensabile che un banchiere centrale possa lasciar cadere un’economia in recessione: sarebbe un suicidio politico e verrebbe immediatamente licenziato. Questo però non impedisce ad alcuni economisti meno diplomatici di chiedersi se in questo momento spingere l’America verso la recessione possa essere una cosa buona.

Borse, bufera finita?

di Daniela Braidi

La crisi dei mutui subprime fa meno paura. Gli acquisti sono tornati, abbondanti, anche oggi sulle Borse europee, in rialzo per la quinta seduta consecutiva, e gli indici di stanno avvicinando ai livelli pre-crisi di qualche settimana fa. Il peggio sembra dunque alle spalle. Numerosi i segnali di fiducia che hanno contribuito a rassicurare gli investitori: l’immissione di liquidità da parte delle banche centrali, gli annunci di nuove operazioni di fusione e acquisizione e la notizia che Bank of America ha investito 2 miliardi di dollari in Countrywide, la maggiore società americana di mutui immobiliare che aveva sofferto molto nelle passate sedute per la crisi dei subprime.  

La situazione sta dunque tornando alla normalità? Possiamo tornare a fidarci dei mercati azionari? Pur in un contesto che resta volatile, gli operatori restano abbastanza fiduciosi. Lo storno di agosto ha riportato le valutazioni su livelli interessanti, mentre l’economia mondiale resta solida e le società continuano a macinare utili. La crisi finanziaria, insomma, sembra essere stata circoscritta e ha comunque avuto il merito di aver limato gli eccessi del passato consentendo alle Borse di ripartire su basi più sane. Le prossime settimane potrebbero essere più calme anche se nessuno si aspetta un recupero a “V” dei listini, ossia un’impennata degli indici.  

Sulle Borse mondiali dovrebbe infatti continuare a dominare l’incertezza, in attesa di capire cosa faranno le banche centrali nelle riunioni di settembre. La Bce ieri ha confermato di non aver modificato la sua politica monetaria facendo capire che, se le condizioni di mercato lo consentiranno, èpronta a un nuovo rialzo dei tassi europei nella riunione del 6 settembre. Sull’altra sponda dell’Atlantico, invece, il mercato ha iniziato a scontare un ribasso dei Fed Funds da parte delle Fed nella seduta del 18 settembre. La situazione resta per ora fluida e per un po’ i mercati navigheranno a vista, in attesa di capire meglio cosa decideranno Trichet e Bernanke nelle prossime settimane.

Bce costretta a cambiare i suoi piani

di Mariangela Tessa

La crisi legata ai mutui subprime che sta scuotendo le Borse mondiali modifica i piani della Bce. Se fino a poche settimane fa, il mercato dava per scontato che l’istituto di Francoforte avrebbe continuato nella sua politica di stretta monetaria con ulteriore aumento dei tassi di interesse di 25 punti base a settembre ( al 4,25%), questa decisione, ora, non sembra affatto scontata. Soprattutto dopo che la scorsa settimana la Fed, con un intervento a sorpresa, ha abbassato di 50 punti base il tasso di sconto a 5,75%. Una mossa che molti vedono come il primo passo per una limatura dei tassi di riferimento entro l’anno compresa tra lo 0,50 e lo 0,75%.

Diverso discorso invece per la Banca Centrale Europea che fino ad oggi ha sempre manifestato l’intenzione di aumentare il costo del denaro per tenere a freno i pericoli dell’inflazione. Ora, economisti e analisti ritengono, quasi all’unanimità, che il programmato rialzo dei tassi a settembre non ci sarà. E anzi auspicano un loro congelamento dopo gli otto aumenti realizzati dalla fine del 2005. La pensano così gli analisti di Credit Suisse, che nella nota giornaliera, vedono tassi fermi al 4% nella riunione di settembre, mentre tagliano dal 4,50% al 4,25% le stime sul livello dei tassi dell’eurozona a fine 2007. Anche se non escludono il rischio che possano anche restare fermi al 4,00% per tutto l’anno.

Una politica dei tassi di interesse più accomodante sembra d’altro canto giustificata anche dai segnali di rallentamento economico che stanno arrivando dall’economia della zona euro. I dati preliminari sul Pil del secondo trimestre di quest’anno, comunicati la scorsa settimana, sono stati deludenti: la crescita si è fermata al + 0,3% trimestrale (+ 2,5% annuale), circa la metà di quanto messo in conto dagli economisti. Come se non bastasse, la Commissione europea ha anche limato le sue proiezioni per il terzo e quarto trimestre rispettivamente a +0,6% e +0,5% con crescita media prevista nel 2007 passata dal 2,9% al 2,6%. Insomma, il picco di crescita è alle spalle.

Dalla crisi dei mutui alla crisi degli utili

di Daniela Braidi

La crisi dei mutui immobiliari inizia a contagiare l’economia reale americana. Le nuove stime del consensus di agosto mostrano una revisione al ribasso del Pil Usa, dal 2,1 all’1,9 per cento quest’anno e dal 2,8 al 2,6 per cento il prossimo. La frenata dell’economia sarà dunque più brusca del previsto. L’anno scorso il Pil americano era salito del 2,9 per cento e per quest’anno la Fed ha indicato a luglio una stima tra il 2,25 e il 2,50 per cento. 

La turbolenza in atto sui mercati finanziari è stata all’origine di questa visione più cauta da parte degli analisti. Alcuni iniziano addirittura a pensare che un ribasso anche dei Fed Funds (dopo il taglio a sorpresa, venerdì scorso, di mezzo punto percentuale del tasso di sconto) potrebbe materializzarsi entro fine anno, forse già nella riunione del 18 settembre o magari in quella successiva del 31 ottobre. Ethan Herris di Lehman Broters, ad esempio, prevede un taglio di 25 punti base sia a settembre che a ottobre, con i Fed Funds in calo dal 5,25 al 4,75 per cento a fine anno.  

A leggere i dati del consensus risulta però che a pagare il prezzo più alto della crisi dei mutui non saranno i consumatori, ma le imprese. Grazie anche a qualche schiarita sul mercato immobiliare e alla tenuta del mercato del lavoro e dei salari, i consumi personali degli americani dovrebbero infatti rallentare solo modestamente rispetto al +3,1% del 2006. Musica diversa, invece, per le imprese che in una situazione di scarsa liquidità non riescono più a finanziarsi a breve a condizioni migliori di quelle praticate dalle banche. E sono quindi costrette a circoscrivere le loro strategie di espansione. Illuminante il consensus di agosto, che ha tagliato drasticamente le attese sugli utili 2007 della Corporate America da +4,4 a +1,9 per cento. Come dire che quest’anno le imprese americane dovranno fare i conti con profitti praticamente invariati. Un duro colpo dopo quattro anni di aumenti a doppia cifra (+12,1 nel 2003, +14,4 nel 2004, +11,5 nel 2005 e +13,2 nel 2006). 

Tempi interessanti

di Alessandro Fugnoli 

da Il Rosso e Il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Autoreferenziale come sempre, il mondo dei mercati pensa che i suoi problemi di questi giorni metteranno fine all’espansione globale. Da qui ’invocazione, naturalmente nell’interesse generale, di una moratoria sui rialzi dei tassi europei e di un ribasso senza troppi indugi di quelli americani. Anche nel 1987, dopo il crash di ottobre, i mercati vissero per qualche mese nella convinzione che la loro crisi avrebbe trascinato nel gorgo l’economia reale, che però alla fine risultò essersi solo leggermente appannata e poi si riprese molto bene.  Nel 1998 la crisi dei mercati (ben più ampia di quella attuale) fu accompagnata dalla crisi reale e molto grave di Asia, America Latina e Unione Sovietica, ma l’economia globale nel suo complesso resse bene. Nel marzo 2006 l’autoreferenzialità produsse una richiesta di segno opposto a quella di oggi. Nevrotizzati dall’inflazione, i mercati puntarono su (e in un certo senso invocarono) ulteriori rialzi dei tassi. Bernanke, governatore da soli tre mesi, fu accusato con durezza di essere debole e inflazionista. In quei giorni la Fed strinse i denti e vinse la tentazione di darla vinta ai mercati (che poi alla fine si calmarono). Pensiamo che cosa sarebbe oggi la crisi dell’immobiliare, dei subprime e di tutto il resto se la Fed avesse alzato i tassi al 5.50. Anche oggi la Fed e la Bce stanno stringendo i denti. Il loro è tough love. Cedere subito può portare sollievo ai mercati e popolarità, ma rischia di rialimentare le aspettative inflazionistiche e, alla fine, di accelerare, non di ritardare, la fine dell’espansione.  

Le banche centrali stringono i denti, ma non sono cieche e non sono stupide. Un collasso dei mercati o eventuali gravi difficoltà di qualche grandissima banca (non basta qualche hedge fund) potrebbero ammorbidirle. Al momento non sembrano ipotesi molto probabili. Verosimilmente la Fed di New York sta in queste ore seguendo attivamente la situazione degli Lbo incagliati e sta magari organizzando una redistribuzione del carico tra le money center banks e le grandi banche d’investimento.  Non è da escludere che il processo di sistemazione venga accompagnato da una sospensione controllata delle ratio di Basilea per qualcuna di queste. Le regole sono fatte per gli uomini, non gli uomini per le regole. Al di là dell’emergenza, le banche centrali ammorbidiranno il loro atteggiamento solo se avranno qualche altra conferma sulla discesa dell’inflazione o se si verificasse una battuta d’arresto nelle loro economie. Sono eventualità, queste, che richiedono almeno uno o due mesi di ulteriori dati. C’è poi sempre la possibilità di soluzioni intermedie.

La Fed può ad esempio accettare per le prossime settimane che i Treasuries si mantengano ai livelli attuali, senza tornare a quelli di giugno. La Bce, dal canto suo, può rinviare di un mese, da settembre a ottobre, il rialzo annunciato. Nel suo rapporto di ieri sull’Europa il Fondo Monetario comincia a esprimere qualche dubbio sulla natura ancora accomodante della politica monetaria europea (e quindi, sulla necessità di rialzi dei tassi subito e a tutti i costi).  In generale, se la correzione dei crediti e delle borse non va oltre (o non ci va per più di qualche giorno), le conseguenze per l’economia reale saranno modeste. Qui dobbiamo però fare una distinzione tra economia reale e mercati. Per l’economia reale, una volta che la polvere si sarà depositata, resteranno tassi effettivi meno alti degli attuali ma più alti di quelli di un mese fa. L’effetto sarà assorbibile (come lo è stato in questi ultimi anni) a condizione che la disponibilità a fare credito non scenda troppo. 

 Le imprese, del resto, pur essendo meno liquide rispetto a un anno fa (i buy back, gli investimenti e le acquisizioni cominciano a farsi sentire) sono comunque molto liquide rispetto alla fase del ciclo e non hanno quindi un bisogno generalizzato di credito. Quanto al credito personale, una stretta degli standard sui mutui, in America, è già in corso da febbraio e per il momento è considerata sufficiente. Per i mercati è ovviamente più difficile fare previsioni di breve in fasi di acuta avversione al rischio come questa. 

E’ importante che il rafforzamento dello yen e la discesa delle borse, se devono continuare, continuino ad essere graduali e senza strappi. Questo dà modo a chi deve smontare le sue posizioni di farlo ordinatamente e toglie spazio all’overshooting. Scommettiamo che sarà così. Lo yen, in particolare, è fatto da carry trader più o meno spaventati da una parte, ma dall’altra è mosso a volontà dalla Banca del Giappone, che nel breve può stampare tutti gli yen di questo mondo e anche di più. L’SP 500 è prossimo a due livelli sombolicamente importanti. Il primo, che dista il 2 per cento, è l’azzeramento dei rialzi di quest’anno. Il secondo, che dista 50 punti (a 1400), è la prima correzione del 10 per cento in 5 anni di bull market. Andare oltre avrebbe poco senso, o quanto meno richiederebbe un evento particolarmente pesante. Non dimentichiamo che gli utili stanno uscendo molto meglio del previsto (in rialzo del 9 per cento rispetto a un anno fa contro una stima del 3 per cento un mese fa e del 6 per cento dieci giorni fa). Verrà un giorno, possiamo starne assolutamente sicuri, in cui utili e quadro macro, oggi considerati solo quando sono negativi, torneranno ad essere guardati con più obiettività. Un possibile elemento di disturbo, il petrolio, è sorvegliato a vista dai policy maker. I fondamentali sono rialzisti, ma i prezzi sono gonfiati da una speculazione imponente. Si tratta dell’unico asset che vive ancora in un mondo in espansione tumultuosa (come effettivamente è), mentre le borse, a guardarle, sembrano vivere a fine ciclo.

Nessuno vende petrolio perché siamo nel pieno della stagione degli uragani, ma se i cieli rimarranno sereni come sono stati finora uno squeeze dei lunghi potrebbe benissimo verificarsi. Il tema è bollente. Petrolio e benzina stabili o più bassi possono lasciare più spazio alla Fed per un eventuale taglio. Al contrario, un uragano potrebbe compromettere il discorso. Come si vede, ai policy maker sono richieste in questa fase abilità, freddezza e anche fortuna. I real money, che sono probabilmente paralizzati, devono abituarsi all’idea che prima o poi dovranno comprare. In queste ore tutti dicono che ci vuole molto coraggio per farlo, senza considerare però che ce ne voleva anche di più a comprare un mese fa a prezzi molto più alti. Chi vuole giustamente essere prudente può distribuire gli acquisti nell’arco delle prossime settimane. Parliamo di azioni, naturalmente, ma questa volta anche di crediti. In questi anni non li abbiamo mai amati, ma adesso comincia a esserci valore anche qui.