La bolla della New Finance

di Daniela Braidi

Ogni crisi finanziaria insegna nuove lezioni e, spesso, conduce a nuove riforme. Non si sottrae a questa regola la recente turbolenza dei mercati, che potrebbe passare alla storia come Panic ’07. In un dettagliato e approfondito studio, l’agenzia di rating Moody’s alza il velo sui limiti e sulle debolezze, e quindi sui rischi, del moderno sistema finanziario globale. 

Il punto di partenza è proprio questo, ossia il profondo cambiamento attraverso cui è passato, negli ultimi 40 anni, il mondo della finanza. Oggi i flussi di capitali circolano liberamente senza confini, gli investitori e i debitori investono e si indebitano in ogni parte del mondo, le banche hanno smesso di essere gli intermediari di riferimento e il mercato si affida a soggetti senza regole e che sfuggono alla vigilanza delle istituzioni, come gli hedge fund. Il tutto reso possibile da un mondo computerizzato che consente comunicazioni istantanee. Nel complesso, quello di oggi è certamente un sistema di allocazione dei capitali più efficiente, ma anche molto più difficile da controllare, specie in caso di crisi.  

In un sistema di questo genere, le crisi possono nascere da un evento geopolitico (1990-91), dall’insolvenza di un grande hedge fund (1998), dal susseguirsi di frodi societarie e scandali finanziari (2001-02), dall’inatteso collasso di una asset class (2007). Ognuna di queste crisi ha rivelato problemi, che nel passato sono stati in parte stati affrontati anche dal punto di vista legislativo.  

Secondo Moody’s, la maggiore lezione emersa dalla crisi finanziaria di questa estate è che le autorità finanziarie sono incapaci di esercitare un’influenza diretta su molti importanti protagonisti del mercato, come ad esempio gli hedge fund, e hanno quindi meno possibilità di riportare la situazione alla stabilità. Un tempo le banche erano i principali intermediari e facevano da cuscinetto nelle crisi. Oggi la disintermediazione bancaria ha reso gli istituti di credito meno vulnerabili ma ha reso l’intensità delle crisi molto più accentuate. Il risultato? È aumentato il potenziale di shock sistemici e allo stesso tempo è aumenta l’importanza di chi tali shock li deve risolvere, ossia le banche centrali in primo luogo e, ma in seconda battute, il sistema bancario in generale. 

 Non solo. Il moderno sistema finanziario è sempre più costruito sulla leva, ossia sul debito. Ciò è possibile solo laddove esiste la cosiddetta ‘presunzione di liquidità’. Solo negli Stati Uniti, oggi il rapporto del debito privato sul Pil è tre volte superiore a quello che era nel 1965. E in questa condizione, c’è il pericolo che la presunzione di liquidità si trasformi in illusione di liquidità. Quando arriva una crisi di panico, la presunzione di liquidità viene spazzata via e tocca alle autorità monetarie fare in modo che il sistema non vada verso il collasso (spingendo l’economia reale nell’abisso), come accadde nel 1930-33.  Ad amplificare i rischi del mercato contribuiscono anche la presenza di operatori poco trasparenti come gli hedge fund, e di nuovi strumenti come le cartolarizzazioni, che sono diventate solo da un paio di decenni uno dei maggiori componenti del mercato finanziario. Come tale, il nuovo mondo finanziario e i nuovi prodotti che sta producendo (subprime residentialmortgage-backed securities, collateralized debt obligations, asset-backed commercial paper, structured investment vehicles, e così via) non sono stati ancora testati sotto crisi.  Come se ne esce? Una delle conseguenze della crisi corrente, continua l’agenzia, sarà probabilmente una maggiore pressione da parte delle autorità di controllo e del mercato per una maggiore trasparenza degli strumenti finanziari di rischio, che comprendono le obbligazioni collaterali di debito e altri veicoli di investimento strutturati che sono cresciuti rapidamente negli ultimi anni. 

La BoE salvi la Regina

di Daniela Braidi

 Oltre che per i loro risparmi, gli inglesi farebbero bene a preoccuparsi anche per la loro economia. Il paese di sua Maestà ha un indebitamento maggiore di quello degli Stati Uniti, ha un mercato immobiliare più sopravvalutato di quello americano, ha tassi d’interesse reali più alti di quelli Usa e ha una banca centrale, la Bank of England (BoE), più aggressiva e meno duttile della Federal Reserve.  

Non c’è da stupirsi se nel report giornaliero gli esperti di Credit Suisse confidano: “Continuiamo a essere più preoccupati per l’economia inglese che per qualsiasi altro paese del G7”. Tanto più che da alcuni studi risulta che nell’ultimo mese i prezzi delle abitazioni in Inghilterra sono scesi in maniera significativa, mentre la crescita delle entrate disponibili è stata nulla a fronte di una propensione al risparmio bassissima, di appena il 2 per cento.

Gli stessi analisti hanno intanto tagliato le stime di crescita per il prossimo anno dell’economia inglese, portandole dal 2,8 al 2,3 per cento. Un valore comunque superiore al 2,1 per cento indicato dal consensus di settembre e che conferma la brusca frenata in arrivo in Inghilterra, dove quest’anno l’economia dovrebbe comunque crescere del 2,8 per cento.

 Gli analisti prevedono anche un progressivo allentamento dei tassi di interesse da parte della BoE, che dal 5,75 per cento attuale dovrebbe accompagnare il costo del denaro al 5,25 per cento entro marzo 2008. Uno scenario di allentamento dei tassi era impensabile fino a qualche settimana fa. L’attenzione passa quindi alla prossima riunione della BoE, fissata per il 4 ottobre.  

Le prossime settimane saranno dunque di intenso lavoro per il governatore della Banca d’Inghilterra (BoE), Marvin King. Già finito nell’occhio del ciclone per le critiche emerse in merito alla gestione della crisi di credibilità e di solvibilità della Northern Rock, l’ottava banca del paese travolta dalla tempesta dei mutui americani, King ha ottenuto oggi piena fiducia nel suo operato da parte del premier britannico Gordon Brown. Una fiducia però, osservano alcuni operatori, che nei prossimi mesi King dovrà dimostrare di aver meritato. 

Appunti di un giovane banchiere centrale

di Alessandro Fugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Caro diario, finalmente sono di ritorno nella bella Strelsau. L’incontro aBasilea con i colleghi delle banche centrali è stato davvero interessante. E’ bene che la Ruritania sia uscita dal suo secolare isolamento e abbia aderito, tra l’altro, alla Banca dei Regolamenti Internazionali. Re Rodolfo è stato illuminato a spingerci in questa direzione.Le relazioni presentate sono state ricche di stimoli. Il governatore dellaBanca della Slobovia Orientale ha parlato dell’economia reale. Ha detto

che la situazione complessiva è ancora molto buona. Non si dà un petrolio a 80 dollari (senza shock da offerta e, anzi, con un aumento preannunciato della produzione Opec) se stiamo tutti entrando in recessione. Ha anche citato il Ceo di Cisco che dice di non avere mai visto una domanda globale così forte nel suo settore. Ha fatto anche l’esempio di Intel, che ha alzato proprio in questi giorni le sue stime. Meno case e più tecnologia. Di per sé non è male.

Cominciavo a sentirmi confortato quando ha preso la parola il governatoredella Banca Reale di Molvania. Ha presentato un sondaggio effettuato neigiorni scorsi nel mondo dei crediti e dell’investment banking. Gli operatori si dichiarano estremamente preoccupati, accusano noi delle banche centrali di straordinaria durezza di cuore, dicono che il credit crunch sarà prolungato e diffuso, che i prezzi delle case si avviteranno, che i consumi li seguiranno all’ingiù e che è da pazzi non avere già tagliato i tassi tutti quanti di un buon punto percentuale. Il relatore ha aggiunto che è sua sensazione che gli intervistati non parlino solo nel loro interesse, ma siano davvero convinti di quello che dicono e di rappresentare l’interesse generale.

Le idee mi si sono confuse ulteriormente quando il rappresentante delPontevedro si è alzato indignato dicendo che questi della finanza confondono illoro ombelico con l’universo. Del resto, ha aggiunto rosso in viso, bastapassare dai crediti all’azionario per trovare un’atmosfera più serena, equilibratae ragionevolmente fiduciosa.Abbiamo allora chiesto lumi al Banco Central de Eldorado, che in questeriunioni relaziona abitualmente sull’inflazione. Se dobbiamo abbassare i tassidobbiamo infatti essere sicuri che non ci siano troppi rischi su questo fronte,soprattutto dopo che è un anno, più o meno, che tutti quanti diciamo che i rischivengono dall’inflazione più che dalla crescita.Il quadro presentato è abbastanza sfumato. L’inflazione americana, come ha detto Mishkin della Fed, ha qualche piccolo spazio per scendere. Il problema è che la crescita della produttuvità è scesa anche lei, per cui unamanovra troppo espansiva presenta a lungo andare qualche rischio per iprezzi. In Europa c’è qualche modesto segnale di vivacità salariale. I colleghi della Bce ne stanno approfittando in queste ore per fare molta retorica sullalotta all’inflazione che rimane loro priorità strategica.

Personalmente credo che facciano un po’ di fumo per coprire la ritirata, questa sì strategica, sul frontedell’aumento dei tassi. Si sa che noi policy maker, in certe situazioni particolari,parliamo molto quando vogliamo fare poco. Quanto all’inflazione cinese, di cui molto si discute dopo i recenti datinegativi, pare che il 97 per centodell’aumento sia dovuto ai prezzi deglialimentari. I cinesi ingrassano ediventano più alti perché consumanopiù proteine. L’inflazione da inizio annoè del 6.5 per cento. La carne è cresciutadel 27.4 e le uova del 30.2. L’inflazione totale al consumo ex proteine da inizioanno è dell’1.0 per cento, come da programma.

Al coffee break qualcuno ha commentato che all’inflazione daproteine si ferma da sola quando ilcolesterolo, le cardiopatie e complicazioni renali raggiungono il livello diguardia.Il dibattito è stato vivace. Si è convenuto che il punto più delicato sono lebanche. Si sa che è in corso un processo di reintermediazione. Là dove ilmercato si ritira (mutui, carta commerciale, finanziamento di fusioni eacquisizioni, obbligazioni) devono per forza subentrare le banche. Le qualibanche, dicono tutti, sono in questo momento ben patrimonializzate e solide. La reintermediazione, di per sé, non è una sciagura. E’ un fenomeno che riappare ciclicamente, è sbagliato dire che è un passo indietro in un processoche si considerava lineare e irreversibile. Il problema è che alcuni colleghi, nel ragionamento, si fermano qui, dandoper scontato che le banche, avendo i soldi, li presteranno. E’ peròdolorosamente noto che, a volte, non è così.

Ci sono circostanze in cui le banche preferiscono comprare i titoli di stato. E’ una questione di fiducia, nonsolo di mezzi.Alla fine abbiamo trovato un consenso sul fatto che lo scenario di base nonè peggiorato molto rispetto a due mesi fa. Certo, limeremo le stime di crescitadi due o tre decimali per il 2007 e per il 2008, ma qualche anno fa avremmofatto salti di gioia di fronte a queste cifre. Il punto dolente, e i mercati dovrannometterselo bene in mente, è però che i rischi di allontanarci dallo scenario dibase sono aumentati. E’ giusto, quindi, che il premio al rischio sia salito su tuttigli strumenti finanziari.A monte di tutti i rischi è che noi banche centrali abbiamo troppa voglia dinon ripetere gli errori del 1987 e del 1998, quando abbiamo tagliato troppo itasti in un contesto macro in crescita. Vedo ancora in molti di noi una voglia diriscatto rispetto a quelle esperienze. Lo si intuisce anche da una certa retoricadura verso i mercati (che imparino a non ripetere i loro errori e si aggiustino icocci da soli, come ripete la Bank of England) che si unisce alla volontà di nonintervento dei governi (si veda l’opposizione dell’amministrazione Bush, maanche della Fed, a riallargare, sui mutui, lo spazio di operatori semipubblicicome Fannie Mae e Freddie Mac, considerati covi di democratici rooseveltiani).

Alla fine, se la situazione non migliorerà entro fine anno, questa durezzasvanirà come neve al sole. Il panico è più forte di qualsiasi buon proposito. Almassimo, quindi, noi banche centrali resteremo dietro la curva di poco e perpoco tempo. Non credo, quindi, che ci siano rischi di recessione nemmeno pergli Stati Uniti.Domani riferirò a re Rodolfo. Gli dirò che la Banca di Ruritania, insieme atutte le banche centrali, parteciperà allo sforzo per fare scendere ulteriormenteil dollaro. E’ una decisione saggia, perché il dollaro debole ha un effettoespansivo sull’economia globale. Ce l’ha come ovvio in modo diretto sugli StatiUniti, ma ce l’ha anche verso il resto del mondo, che è obbligato a compensareil cambio forte con tassi più bassi di quelli che aveva in mente. Ora che si èfinalmente interrotta la malsana e poco sensata correlazione tra yen forte eborse deboli anche il Giappone può partecipare allo sforzo collettivo.Proporrò a Sua Maestà di alleggerire le nostre posizioni in titoli governativilunghi americani ed europei, comprando selettivamente qualche credito.Sull’azionario suggerirò di restare a benchmark e di aspettare qualchesettimana per comprare in vista di fine anno. Chiederò poi l’autorizzazione per alleggerire sugli energetici e comprare call per fine anno su un paniere di finanziari. 

I professori

di Alessandro Fugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank)  

Fatevi consigliare dagli esperti, dicono innumerevoli pubblicità di servizi finanziari. Ed eccoli, gli esperti, riuniti in una Jackson Hole che quest’anno, vista da lontano, sembrava a tratti Laputa, l’isola volante a levitazione magnetica popolata da accademici e sapienti che Gulliver incontra come terza tappa deisui celebri viaggi. Gli scienziati di Laputa, oltre che sempre bizzarri, non erano mai d’accordo tra loro. Abbiamo così sentito, tanto per cominciare, il professor Meltzer, che da sempre ritiene che l’elemento più diffuso nell’universo non sia l’idrogeno ma l’azzardo morale, asserire che non c’è nessuna crisi e quindi non c’è da abbassare i tassi. Se poi qualche proprietario di casa con il mutuo o qualche banca andrà per aria bene, ottimo, il capitalismo è esattamente questo. 

Poi c’era il professor Shiller, vir prudentissimus, il cui paper (citiamo dall’abstract scritto da lui medesimo) conclude che mentre è possibile che i prezzi delle case continuino a salire come è comunemente atteso, c’è un’alta probabilità di uno stabile e sostanziale declino dei prezzi reali per anni a venire. Ecco invece il professor Feldstein, in genere prudente e tendente all’ottimismo, che afferma cupo e preoccupato che i rischi di recessione sono significativi e che i tassi dovrebbero stare molto più in basso di dove si trovano adesso. Feldstein, ricordiamo, era il candidato nuomero due, dopo Bernanke, alla successione di Greenspan. E a proposito di Greenspan ecco il suo numero due dei tempi d’oro, il professor Blinder, mente assai lucida, che dice che nessuno sa come andrà, nemmeno la Fed, che si vedrà il da farsi strada facendo e che comunque, dovendo scommettere, si dice abbastanza convinto che si riuscirà a evitare la recessione. C’è poi il professor Taylor, quello della formula magica, che rimprovera la Fed per essersi allontanata dalla sua regola nel 2003 e 2004, avere alzato i tassi con un anno di ritardo e avere così permesso un aumento eccessivo delle costruzioni e dei prezzi delle case seguito poi da quello che sappiamo. Il professore auspica un ritorno a una maggiore fedeltà alla sua regola, ma non dice come l’applicherebbe lui, cioè a che livello dei tassi dovremmo stare adesso. Per forza, risponde il sempre caustico professor Rogoff.

Per usare la Taylor rule, in sé perfetta nella sua semplicità ed efficacia, bisogna avere due dati che in realtà non ci sono mai e cioè una stima esatta dell’inflazione e della crescita in questo momento. Accade però che i dati che si hanno a disposizione in uno specifico momento sono quello che sono e si rivelano spesso sbagliati, e anche di molto, nelle revisioni degli anni successivi. Se è sbagliato quello che entra nel modello è sbagliato anche quello che ne esce. Per questo, dice Rogoff, il policy maker deve procedere anche intuitivamente e, nel dubbio, deve stare sull’accomodante, non sul restrittivo. A ben guardare il dibattito di Jackson Hole non è stato affatto simile alle stralunate dispute di Laputa. E’ stato appassionato, a tratti drammatico e molto concreto. Così come concreti e di alto livello sono i contributi al convegno organizzato pochi giorni prima dalla banca centrale australiana su struttura e solidità dei mercati finanziari. Per evitare di rimanere disorientati dalla varietà delle opinioni è bene andare al loro baricentro, cioè alle opinioni espresse da Bernanke e da Mishkin, due professori che, a differenza degli altri che abbiamo citato, si trovano in mano il volante e devono decidere dove andare. Entrambi rendono il doveroso omaggio al principio numero uno del politicamente corretto monetario, e cioè che non è compito di una banca centrale salvare gli speculatori. Poi però aggiungono che i problemi dei mercati si stanno già ripercuotendo sull’economia reale. A questo, dice Mishkin, si aggiungono i molti modi (ne elenca sei) in cui la politica monetaria influenza i prezzi delle case e come questi, a loro volta, producano (più dei prezzi di borsa) effetti, in questo momento negativi, sull’insieme dell’economia.

L’esercizio teorico, pur pregevole, ha il chiaro obiettivo di policy di preparare il terreno a una svolta nella politica monetaria americana. E’ una svolta difficile, che sta generando contrasti nella Fed tra chi sostiene che i problemi sono circoscritti all’immobiliare e a una parte del mercato monetario e chi sostiene invece che la situazione, pur non essendo assolutamente fuori controllo, rischia di avvitarsi se non si prendono contromisure. 

Bernanke e Mishkin cercano chiaramente di agire seguendo il manuale, cioè la Taylor rule, che dice che in questo momento c’è un certo spazio per tagliare i tassi (il tasso di disoccupazione sta iniziando a risalire e l’inflazione sta perdendo slancio), ma non ancora molto (il prodotto potenziale cresce meno di prima, perché la produttività si è indebolita, e quindi non si può premere troppo sull’acceleratore). Questo spazio per il momento limitato va venduto bene. Bisogna centellinare le concessioni, da una parte per non urtare troppo i duri alla Poole (averli contro danneggerebbe molto la credibilità faticosamente acquisita nella lotta all’inflazione) e dall’altra per dare ai mercati (che contano per i policy maker molto di più di quanto non ammettano) la costante speranza di un flusso continuo di misure di sollievo. Non è così facile tagliare i tassi con un Pil americano che nel secondo trimestre è cresciuto a una velocità annualizzata del 4 per cento e che in questo momento sta ancora crescendo del 3, soprattutto quando l’obiettivo di medio termine è il 2. Bisogna fare qualche acrobazia dialettica, indicare con il dito e con il gomito i problemi dei mercati finanziari proprio nel momento in cui si nega che abbiano influenza sul processo decisionale, parlare continuamente del problema delle case proprio mentre si dice che è circoscritto, parlare dei rischi sui consumi mentre si afferma che vanno ancora abbastanza bene. Non è così facile, ma bisogna tagliare, perché il 3 per cento di crescita di questo momento scenderà rapidamente (se non si fa nulla) e sarà un magro e rischioso uno per cento nel quarto trimestre. Ora è vero che il 2007 è iniziato precisamente con la crescita addirittura vicina a zero, ma il clima generale eracompletamente diverso. Le borse erano euforiche, i subprime venivano ancora concessi a chiunque li chiedesse e, soprattutto, venivano ancora incoscientemente finanziati con la stessa serenità con cui oggi si dice di no a qualsiasi tipo di carta collateralizzata, per regalata e solida che sia Sarà invece meno difficile il compito per la Bce se rinvierà l’aumento dei tassi europei. L’economia di Eurolandia va ancora a un buon passo, ma sta decelerando. Non c’è nessun problema serio all’orizzonte, l’immobiliare è in discreta salute, le esportazioni vanno ancora molto bene. Nel grande schema delle cose non cambia molto alzare i tassi in settembre, ottobre o novembre, mentre per la fragile psicologia dei mercati un rinvio sarebbe prezioso. 

Con il repricing dell’ultimo periodo le valutazioni degli asset finanziari sono in linea con il quadro macro. Per i crediti collateralizzati, a partire dai subprime, è possibile qua e là qualche ulteriore smottamento nella qualità degli asset, ma l’illiquidità del mercato è tale da sconsigliare disinvestimenti. Come ha detto Issing, molti di questi strumenti conviene portarli a scadenza. L’azionario galleggia dignitosamente e così continuerà a fare per qualche tempo. Gli utili del terzo e quarto trimestre saranno penalizzati dai finanziari e per gli indici sarà difficile chiudere l’anno in modo molto brillante. Le attese di tagli da parte della Fed permetteranno però di sostenere senza troppi danni, tranne cadute temporanee e reversibili, il flusso di notizie negative su case e finanza. Se la Fed riuscirà a stabilizzare il quadro macro, come è probabile per l’inizio del 2008, il mondo riprenderà ad apparire migliore. Le perdite che dovrà prendersi la finanza sono strutturali per un terzo, ma per due terzi sono un doloroso ma circoscritto episodio. Se le banche centrali manterranno prudenza e pragmatismo Natale sarà sobrio, ma non misero.

Il dilemma della Bce

di Daniela Braidi 

Dopo la crisi dei mutui, l’Ocse ha abbassato dal 2,7% al 2,6% le stime 2007 per la zona euro (dal 2% all’1,8% quelle per l’Italia) e dal 2,1% all’1,9% quelle per gli Usa. Domani si riunisce la Bce e dovrebbe decidere di lasciare i tassi invariati al 4%. La Bce rilascerà anche le nuove previsioni economiche che secondo gli esperti di Goldman Sachs saranno riviste al ribasso rispetto a giugno scorso: dal 2,6% al 2,5% per quest’anno e dal 2,3% al 2,2% per il prossimo (contro il 2,9% del 2006). Verrà confermata l’inflazione al 2% quest’anno e rivista dal 2% all’1,9% quella per il 2008.

“Pensiamo che la Bce veda ancora la necessità, dal punto di vista macroeconomico, di tassi più alti. Nonostante la sorprendente debolezza del Pil del secondo trimestre (+0,3% sul trimestre precedente, rispetto al +0,7% del primo trimestre), i dati di questi ultimi mesi – sottolineano gli esperti di Goldman Sachs – sono coerenti con una crescita che resta sopra il potenziale. Inoltre, non ci sono segnali che le pressioni inflazionistiche interne hanno iniziato ad allentarsi”.

Detto questo, però, la crisi dei mutui – osservano ancora gli stessi analisti – ha portato due conseguenze che la Bce non può ignorare: 1) Molto probabilmente la Fed taglierà i tassi nella prossima riunione del 18 settembre; 2) è emerso che le banche europee sono più esposte del previsto ai mutui subprime di quanto precedentemente pensato.  L’ulteriore deterioramento del mercato degli ultimi giorni – e la probabile liquidità addizionale – suggeriscono pertanto che la Bce finirà per decidere di lasciare i tassi invariati giovedì. “Questa ci pare la cosa migliore da fare dal momento che non c’è nulla da perdere nell’aspettare”.

Di fondo – concludono gli economisti di Goldman Sachs - crediamo che il deterioramento del mercato che ha condotto la Bce a iniettare sul mercato 100 miliardi di liquidità il 9 agosto, non cambia le intenzioni della Bce di alzare i tassi. Piuttosto, la Bce vorrà monitorare il mercato attentamente e prendere la sua decisione solo all’ultimo. “Continuiamo però a pensare che la Bce si lascerà la porta aperta per alzare i tassi al 4,25%, magari nella riunione di ottobre o entro la fine dell’anno se l’attuale scossa dei mercati terminerà senza gravi implicazioni per il sistema finanziario e, quindi, per l’economia”.

Aspettando il Beige Book

di Daniela Braidi

E’ altissima l’attesa sui mercati per il Beige Book che diffonderà domani la Fed, ossia il rapporto sullo stato di salute dell’economia americana che la banca centrale utilizza come base di discussione per le decisioni di politica economica. La prossima riunione del Federal Open Market Comeettee è in calendario per il 18 settembre e il mercato spera, in quell’occasione, in un provvidenziale taglio dei tassi.  

Prima di agosto, ossia prima della crisi dei mercati innescata dalle insolvenze sui mutui, la Fed aveva lasciato capire che non avrebbe mosso i Fed Funds, fermi dal giugno 2006 al 5,25%, mostrandosi più preoccupata per le aspettative di inflazione che per le attese di rallentamento dell’economia.  Ora la situazione potrebbe essere mutata. Nel suo quadro sulla situazione economica la Fed potrebbe mettere in risalto di essere più preoccupata per il potenziale riflesso negativo che la crisi dei mutui può avere sull’economia piuttosto che per le fiammate inflative, facendo capire al mercato di aver cambiato orientamento e di essere diventata favorevole a una politica monetaria espansiva.  

 “Pensiamo che la crescita economica rallenterà a seguito della recessione più profonda del previsto del mercato immobiliare americano, del restringimento del credito e della debolezza dei consumi che ne sono conseguiti, mentre l’inflazione dovrebbe restare stabile” commentano John Shin e Michelle Meyer di Lehman Brothers, i quali indicano una crescita economica Usa nel 2007 dell’1,9% (contro il 2,9% del 2006), ma con possibili rischi di ulteriore ribasso nel caso di prolungata incertezza sui mercati. “Per questo motivo crediamo più probabile che la Fed tagli i tassi nella riunione del 18 settembre, piuttosto che decida di tenerli ancora fermi”, dicono gli esperti di Lehman, i quali stimano due tagli di 25 punti base, uno a settembre e uno a ottobre, con i Fed Funds in calo al 4,75% entro la fine dell’anno. 

 Anche Giovanna Mossetti, economista di Intesa Sanpaolo, assegna una probabilità molto alta (70-80%) a un taglio di 25 punti base nella riunione del 18 settembre. Che consentirà alla Fed di “comprarsi un’assicurazione contro l’evento di un forte rallentamento della crescita nei prossimi mesi, il cui rischio è aumentato in modo apprezzabile”. Si tratta, per l’economista, di un’assicurazione “con un costo limitato e benefici maggiori in termini di immagine (anche a livello politico) e di condizioni economiche attese”. 

La lezione del passato manterrà però la Fed cauta. Più aggressivi tagli dei tassi sono da attendersi solo davanti a segnali concreti di rallentamento e non a semplici timori  di frenata. Non è quindi da escludere l’ipotesi di un ulteriore taglio di 25 punti a base in ottobre se la situazione peggiorasse. Ma è difficile, conclude l’economista di Intesa Sanpaolo, che la Fed si spinga oltre. A meno che si assista a) a una crisi di panico sui mercati o b) a un marcato deterioramento dei dati macro.

Pil italiano in marcia verso il 2%

di Mariangela Tessa 

Notizie positive dall’economia italiana. Oggi, l’Isae ha diffuso l’indice sulla fiducia delle imprese di agosto, che ha mostrato un miglioramento a 94,2 punti dai 93,5 del mese di agosto. Il dato, leggermente superiore alle stime del mercato, è il risultato principale della ripresa degli ordini industriali. Un segnale positivo – commentano gli analisti di Unicredt – che smorza le preoccupazioni del mercato, dopo flessione di luglio. Non solo. La ripresa – aggiungono – acquista ancora più enfasi, perché arriva in un mese, quello di agosto,  in cui le previsioni sul Pil mondiale sono diventate più caute.

In termini di crescita – spiegano ancora gli analisti – il dato sulla fiducia di agosto indica che per l’economia italiana il peggio è alle spalle. La fase di rallentamento attraversata dall’ economia italiana nei primi sei mesi dell’anno (+0,8% annualizzato) sarà compensata già dai dati del terzo trimestre, quando è attesa una crescita annualizzata del 2%. Un rimbalzo che, stando alle previsioni degli analisti, dovrebbe essere alimentato dal balzo in avanti della produzione industriale. Che, per motivi di calendario, era stata eccessivamente penalizzata nel corso dei primi due trimestre. Un po’ di cautela è tuttavia d’obbligo. Gli effetti delle turbolenze dei mercati delle ultime settimane sull’economia reale saranno visibili negli indicatori economici in pubblicazione da settembre in avanti. Meglio, dunque, aspettare ancora un po’ prima di fare i salti di gioia.

La crisi del 1907 e il repricing del 2007

 di Alessandro Fugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

E’ molto di moda, in questi giorni, paragonare la crisi attuale con quella del 1907. Un libro è appena uscito (R. Burner, S. Carr. The Panic of 1907. Lessons Learned from the Market’s Perfect Storm), ma studi più tecnici (ma di lettura affascinante) sono disponibili sul sito della Fed di Atlanta. Il terremoto di San Francisco del 1906 costrinse i Lloyds di Londra a grandi risarcimenti. La Bank of England cercò in tutti i modi di rallentare il conseguente deflusso di oro verso gli Stati Uniti. La carenza di liquidità fu complicata da un cattivo raccolto e da difficoltà legate al fallimento di operazioni speculative legate al rame. In questo quadro già teso maturò la crisi di fiducia nei trust. I trust avevano perso, negli anni precedenti, la loronatura di stumento tranquillo di amministrazione di patrimoni e eredità e avevano iniziato a sfruttare il basso livello di regolamentazione cui (a differenza delle banche nazionali) erano sottoposti per assumere un profilo sempre più speculativo. Il loro successo era stato tale che, nel 1907, avevano raggiunto le stesse dimensioni, per asset, delle grandi banche nazionali. In ottobre la crisi di fiducia si trasformò in panico e ci fu una corsa a chiudere i conti presso i trust. Le crisi bancarie erano una malattia endemica nel capitalismo di quel tempo, ma si era imparato in qualche modo ad attenuare il fenomeno facendo ricorso a quello che allora, nei tempi severi del Gold Standard, si chiamava denaro elastico o denaro d’emergenza.  Si trattava di credito a breve straordinario emesso dalla stanza di compensazione delle grandi banche e destinato ai membri in difficoltà. I trust, tuttavia, non erano membri della stanza. Non lo erano perché non volevano soggiacere agli obblighi di riserva. Abbandonati a sé stessi molti di loro fallirono o, semplicemente, si svuotarono. La crisi di liquidità spinse i tassi a breve al 125 per cento. La borsa scese del 45 per cento e la produzione industriale del 30 (l’anno dopo tutto fu recuperato).  La Fed non fece nulla per la semplice ragione che non esisteva. Le grandi banche si erano sempre opposte alla sua creazione anche perché, nelle crisi bancarie, avevano puntualmente guadagnato quote di mercato e prestato soldi a tassi molto alti. La crisi del 1907 convinse però John Pierpont Morgan a cambiare idea e a lavorare con il Congresso per allargare la stanza di compensazione e farla diventare nel 1913 il Sistema della Riserva Federale.

Le analogie con il 2007 sono, per chi crede di vederle, due. La prima è che i trust di allora sono gli hedge fund di oggi. E’ vero che gli asset degli hedge fund sono oggi inferiori rispetto a quelli delle banche, mentre allora i trust erano arrivati alle stesse dimensioni, ma oggi c’è un effetto leva che allora mancava. La seconda analogia è nella natura della crisi, individuata come tipica crisi di panico che tanto rapidamente inizia e incide sull’economia reale quanto velocemente rientra. Sarebbe stato così anche nel 1929 se, ironia della storia, quella Fed creata per evitare le crisi brevi non ne avesse creata una lunghissima con i suoi errori. Le analogie tra 1907 e 2007 sono suggestive, ma insistervi troppo per trarne degli insegnamenti può essere fuorviante. Attribuire agli hedge fund (o alle agenzie di rating) chissà quali colpe è ingeneroso e, soprattutto, non coglie nel segno, come dire che la causa della prima guerra mondiale e della dissoluzione di quattro imperi fu l’assassinio a Sarajevo dell’arciduca Franz Ferdinand. Parlare poi esclusivamente di crisi di panico fa perdere di vista fattori strutturali come il più che dovuto repricing di certi asset e la maturità del ciclo. Ha semmai più senso riflettere sui possibili errori delle banche centrali, perché qui è il cuore del problema. Oggi molti sostengono che i problemi di bolla immobiliare e di squilibrio strutturale tra Stati Uniti e resto del mondo derivano dall’errore di avere abbassato troppo i tassi nel 2000-2001. Questa scelta, però, non è mai stata ammessa come errore dalle banche centrali. Bernanke, nei suoi famosi interventi sul 1929 e sulla deflazione giapponese, l’ha avallata di fatto, fornendole un robusto supporto teorico. Dove le banche centrali hanno forse dei ripensamenti, dunque, non è sulla politica aggressiva da seguire nei momenti di recessione, ma su quella accomodante nella parte matura, ma non terminale del ciclo. Sono i tre tagli del 1987 e i tre tagli del 1998 che bruciano o, quanto meno, il non averli ripresi indietro più in fretta. Certo, il Bernanke del 2002 (Asset Price Bubbles and Monetary Policy, 15 ottobre 2002) rende omaggio alle scelte del suo capo Greenspan nel 1987 e nel 1998 ma, significativamente, non si sofferma sul ritiro (tardivo) dei tre tagli. Non c’è bisogno di essere degli scienziati comportamentali per sapere che gli esseri umani tendono a non ripetere l’errore dell’ultima volta. Per non ripeterlo a volte fanno l’errore della penultima, oppure un errore nuovo, ma l’errore immediatamente precedente quello no, scotta ancora troppo. Per il Greenspan del 1987 e, ancora di più, del 1998 l’errore precedente è quello degli anni Trenta. Per i banchieri centrali di oggi è probabilmente quello del 1998. Da qui si spiega quella certa durezza di cuore (o almeno il tentativo di essere duri) manifestata finora dalle banche centrali. Vogliamo o no, si chiedono, evitare di essere troppo premurosi verso i mercati quando l’economia reale non sta affatto mandando segnali uniformemente negativi? Vogliamo o no impedire che, accanto alla bolla immobiliare, si riformi nei prossimi due anni una bolla azionaria?

Già la vita è difficile con una bolla alla volta, che cosa faremo quando ne avremo due che scoppiano insieme? L’intenzione iniziale, dunque, è quella di resistere. Non solo di ritirare in fretta gli eventuali tagli, ma di concederne in partenza il meno possibile. Le minute del Fomc del 7 agosto (tra l’altro certamente rivedute, purgate e corrette negli ultimissimi giorni) sono lì da leggere in tutta la loro durezza. Quello che per i mercati è credit crunch per le banche centrali è normalizzazione del costo del credito. Che credit crunch ci può essere per le grandi corporation che hanno tipicamente 5, 10, 20 miliardi di liquidità in cassa? O per i compratori di beni durevoli europei o asiatici che hanno case e azioni che valgono tuttora (mediamente) più che a inizio anno? (Quanto ai consumatori americani, trovare e mantenere l’impiego è molto più importante dei 20 dollari in più da pagare ogni mese per il mutuo per ogni 25 punti base di aumento sul debito medio residuo su una casa da 200mila dollari). E quei mesi e anni di paralisi nel mondo degli LBO, che doveva rimanere schiacciato sotto il peso impossibile di 400 miliardi di operazioni nella pipeline, non sembrano già ora una previsione troppo fosca, alla luce delle rapide sistemazioni (una rinuncia qui, un taglio al prezzo di cessione lì, un aumento dei tassi per il finanziamento qui, un’assunzione temporanea del finanziamento da parte del consorzio lì) che si cominciano a vedere? Sappiamo però dalla vita che una cosa sono le intenzioni iniziali, un’altra quello che alla fine si fa sul serio.

Le pressioni dei mercati sulle banche centrali sono gestibili, ma se si estendono all’opinione pubblica e ai politici resistere diventa quasi impossibile. La pressione, già forte, salirà ancora. Le borse potrebbero riprovare a scendere. L’economia americana, cresciuta del 4 per cento nel secondo trimestre, potrebbe rallentare (se la velocità di crociera è del 2 per cento, a un trimeste con il 4 potrebbe seguirne uno con lo zero, ma in quel caso nessuno farebbe la media e tutti parlerebbero di recessione, 1929 e via a ruota libera). Alla fine, quindi, i tagli ci saranno, così come i mancati rialzi in Europa e Giappone. Un taglio, in settembre, sarà per i mercati. L’altro più avanti, se occorrerà, per l’economia reale. Un’altra ragione per mostrare una certa durezza è di evitare che i tagli siano dati troppo per scontati e che vengano accolti dai mercati con uno sbadiglio. Se si vuole somministrare adrenalina i mercati vanno sorpresi e per sorprenderli tutto deve apparire incerto fino all’ultimo. Venendo alle scelte di portafoglio, è bene partire dall’idea che da una parte il quadro complessivo non è così deteriorato (in molte parti è ancora in forma esuberante), ma che dall’altra, anche nell’ipotesi migliore, altri due o tre mesi di ansia e incertezza non ce li può togliere nessuno. Prima di recuperare, infatti, i mercati vorranno vedere tutto, dai dati macro (in particolare l’occupazione) ai bilanci del terzo trimestre (in particolare, ma non solo, delle banche). Solo a dicembre, nel caso, potremo respirare. Ci sono in giro innumerevoli occasioni, ma fra un mese o due, probabilmente, saranno ancora lì. Chi è abbondantemente liquido può iniziare a fare qualche assaggio. Per tutti gli altri, più che acquistare massicciamente subito, sarà utile, per il momento, abbassare i prezzi di carico con il trading. I crediti cominciano a essere interessanti non tanto per le possibilità di capital gain quanto per il rendimento che offrono. I bond governativi hanno qualche limitato spazio di apprezzamento nel caso si verifichino altre ondate di panico e vanno comunque giocati dal lato lungo, ma per farli diventare parte importante del portafoglio occorre sposare la tesi che l’espansione è davvero alla fine, il che sembra a dir poco prematuro. In caso di panico il dollaro tornerà verosimilmente ad apprezzarsi. In quel caso andrà venduto. L’epicentro della crisi (eventuale) sono gli Stati Uniti, chi abbasserà i tassi più di tutti sono gli Stati Uniti. E’ innaturale, anche se spiegabile con lo smontaggio del carry trade, che sia proprio il dollaro a rafforzarsi.   

Borse nel caos, verso crisi di solvibilità?

di Daniela Braidi 

Dopo il tonfo di ieri del 2% di Wall Street, i listini azionari del Vecchio Continente ripartono sotto il segno delle vendite, con ribassi inferiori all’1%. L’avversione al rischio degli investitori è tornata a impennarsi, con tutte le conseguenze che ormai conosciamo: prezzi delle azioni che scendono e prezzi dei titoli di Stato che salgono, oltre a apprezzamento di yen e franco svizzero.  E’ la conferma che i mercati restano ancora fragili e che le conseguenze della crisi dei mutui americani sono difficili da valutare.

A mettere di malumore gli investitori sono stati i deludenti dati economici arrivati ieri dagli Stati Uniti, dove la fiducia dei consumatori ha registrato la contrazione più pesante degli ultimi due anni, le vendite al dettaglio si sono contratte in agosto e i prezzi delle case hanno registrato un forte calo anche nel secondo trimestre dell’anno, per il quarto trimestre consecutivo. Come non bastasse, il rischio insolvenza delle famiglie americane potrebbe essersi già trasferito dai mutui alle carte di credito. E poiché in America è più facile ottenere un mutuo che una carta di credito, la notizia ha suscitato un certo allarme.  

A questo punto diventa più concreto il pericolo che la crisi di liquidità si trasformi in una crisi di insolvenza delle famiglie e delle banche e che si trasferisca sull’economia. Non hanno aiutato molto i verbali della Fed diffusi ieri e relativi alla riunione dello scorso 7 agosto. “Nel Comitato vi è l’opinione che un allentamento della politica monetaria troppo ampio o prematuro porterebbe a condizioni economiche che successivamente potrebbero richiedere restrizione, come avvenne nel ’98 e nell’87”, osservano gli esperti di Intesa Sanpaolo, pur restando dell’opinione “che sia probabile un taglio di 25 punti base il 18 settembre, come assicurazione contro i rischi di un significativo rallentamento in autunno”. “Tuttavia – aggiungono – “continuiamo a pensare che le lezioni del passato manterranno la Fed cauta nel reagire ai timori, più che ai segnali, di rallentamento. I tagli potrebbero essere forse solo due. Il mercato continuerà a scontarne invece molti, come era già successo un anno fa. La Fed potrebbe anche questa volta silenziosamente non accomodare le aspettative dei mercati”.  

Fed e Bce non hanno fretta di tagliare

di Daniela Braidi

I mercati finanziari restano ancora in una posizione molto fragile ed è bene non farsi ingannare da qualche seduta positiva sulle Borse. Il sereno non è ancora tornato, anche se il peggio potrebbe essere alle spalle. “I mercati del credito e della liquidità stanno ancora funzionando male, sul mercato interbancario i prestiti bancari restano ancora modesti mentre serie difficoltà permangono sul mercato dei Commercial Papaer” sottolinea in un report Marco Annunziata, capo economista di Unicredit. 

L’unica sicurezza a cui gli investitori possono aggrapparsi è il costante monitoraggio della situazione da parte delle due maggiori banche centrali del mondo, Fed e Bce. In una situazione di totale incertezza, sono loro l’unico faro a cui guardare. Ecco perché è cosi importante decifrare ogni loro mossa e ogni dichiarazione.

I mercati, però, forse non hanno ancora compreso fino in fondo le loro intenzioni.  Secondo Annunziata, la politica che Fed e Bce stanno portando avanti è quella del Brinkmanship, che consiste nella pratica di portare una situazione fin sul limite della rottura, senza però mai superare tale limite. La situazione di oggi è frutto della politica monetaria fin troppo espansiva del passato che ha indotto le banche centrali a intraprendere negli ultimi anni un processo di normalizzazione dei tassi, ossia di innalzamento del costo del denaro su valori più appropriati. Per questo motivo sia la Fed che la Bce preferirebbero in questo momento tenere invariate le loro politiche, che prevedono tassi americani fermi al 5,25% e tassi europei ancora più alti rispetto al 4% attuale.

Le due banche centrali hanno capito da tempo che la normalizzazione dei tassi è necessaria, e sanno anche che sarà un processo doloroso. E abbassare la guardia oggi tornando a una politica del denaro facile sarebbe controproduttivo e finirebbe con il posporre il vero problema. Ecco perchè, spiega ancora Annunziata, le attese dei mercati di interventi immediati sui tassi sono andate per ora a vuoto. Dall’inizio della crisi le banche centrali hanno aiutato il sistema finanziario a far fronte alle necessità di liquidità per continuare a funzionale e hanno evitato che le banche andassero a gambe all’aria. Ma non hanno nessuna intenzione di abbassare di nuovo i tassi d’interesse. A meno che, ovviamente, la situazione finanziaria non si aggravi provocando, ad esempio, un tonfo delle borse di oltre il 20%.  

Considerando che in questo momento l’economia europea appare più solida di quella americana, l’economista di Unicredit lascia per ora inalterata la stima di un incremento dei tassi europei al 4,25% a settembre e al 4,50% a fine anno, in attesa però di indizi più precisi dal discorso di lunedì di Trichet (da Budapest, alle 15 ora italiana). In America, invece, la situazione è più critica e anche Unicredit modifica le stime prevedendo un taglio dei Fed Funds di 25 punti base nella riunione del 18 settembre e altri 25 punti base a fine anno al 4,75%, ma con il rischio, se la crisi resterà sotto controllo, che la Fed possa essere meno generosa.  

“L’America ha bisogno di una recessione?” si domanda intanto un po’ provocatoriamente l’Economist definendo questo pensiero “impopolare ma intrigante”. Le banche centrali non esistono per evitare le recessioni, ma per tenere sotto controllo l’inflazione e sostenere il sistema finanziario. Ci sono economisti come Joseph Schumpeter secondo cui le recessioni sono un processo di “distruzione creativa che consente di espellere le impresi inefficienti” e rendono “l’economia più sana”. Naturalmente, conclude, l’articolo, è impensabile che un banchiere centrale possa lasciar cadere un’economia in recessione: sarebbe un suicidio politico e verrebbe immediatamente licenziato. Questo però non impedisce ad alcuni economisti meno diplomatici di chiedersi se in questo momento spingere l’America verso la recessione possa essere una cosa buona.