Aspettando il Beige Book

di Daniela Braidi

E’ altissima l’attesa sui mercati per il Beige Book che diffonderà domani la Fed, ossia il rapporto sullo stato di salute dell’economia americana che la banca centrale utilizza come base di discussione per le decisioni di politica economica. La prossima riunione del Federal Open Market Comeettee è in calendario per il 18 settembre e il mercato spera, in quell’occasione, in un provvidenziale taglio dei tassi.  

Prima di agosto, ossia prima della crisi dei mercati innescata dalle insolvenze sui mutui, la Fed aveva lasciato capire che non avrebbe mosso i Fed Funds, fermi dal giugno 2006 al 5,25%, mostrandosi più preoccupata per le aspettative di inflazione che per le attese di rallentamento dell’economia.  Ora la situazione potrebbe essere mutata. Nel suo quadro sulla situazione economica la Fed potrebbe mettere in risalto di essere più preoccupata per il potenziale riflesso negativo che la crisi dei mutui può avere sull’economia piuttosto che per le fiammate inflative, facendo capire al mercato di aver cambiato orientamento e di essere diventata favorevole a una politica monetaria espansiva.  

 “Pensiamo che la crescita economica rallenterà a seguito della recessione più profonda del previsto del mercato immobiliare americano, del restringimento del credito e della debolezza dei consumi che ne sono conseguiti, mentre l’inflazione dovrebbe restare stabile” commentano John Shin e Michelle Meyer di Lehman Brothers, i quali indicano una crescita economica Usa nel 2007 dell’1,9% (contro il 2,9% del 2006), ma con possibili rischi di ulteriore ribasso nel caso di prolungata incertezza sui mercati. “Per questo motivo crediamo più probabile che la Fed tagli i tassi nella riunione del 18 settembre, piuttosto che decida di tenerli ancora fermi”, dicono gli esperti di Lehman, i quali stimano due tagli di 25 punti base, uno a settembre e uno a ottobre, con i Fed Funds in calo al 4,75% entro la fine dell’anno. 

 Anche Giovanna Mossetti, economista di Intesa Sanpaolo, assegna una probabilità molto alta (70-80%) a un taglio di 25 punti base nella riunione del 18 settembre. Che consentirà alla Fed di “comprarsi un’assicurazione contro l’evento di un forte rallentamento della crescita nei prossimi mesi, il cui rischio è aumentato in modo apprezzabile”. Si tratta, per l’economista, di un’assicurazione “con un costo limitato e benefici maggiori in termini di immagine (anche a livello politico) e di condizioni economiche attese”. 

La lezione del passato manterrà però la Fed cauta. Più aggressivi tagli dei tassi sono da attendersi solo davanti a segnali concreti di rallentamento e non a semplici timori  di frenata. Non è quindi da escludere l’ipotesi di un ulteriore taglio di 25 punti a base in ottobre se la situazione peggiorasse. Ma è difficile, conclude l’economista di Intesa Sanpaolo, che la Fed si spinga oltre. A meno che si assista a) a una crisi di panico sui mercati o b) a un marcato deterioramento dei dati macro.

Borse nel caos, verso crisi di solvibilità?

di Daniela Braidi 

Dopo il tonfo di ieri del 2% di Wall Street, i listini azionari del Vecchio Continente ripartono sotto il segno delle vendite, con ribassi inferiori all’1%. L’avversione al rischio degli investitori è tornata a impennarsi, con tutte le conseguenze che ormai conosciamo: prezzi delle azioni che scendono e prezzi dei titoli di Stato che salgono, oltre a apprezzamento di yen e franco svizzero.  E’ la conferma che i mercati restano ancora fragili e che le conseguenze della crisi dei mutui americani sono difficili da valutare.

A mettere di malumore gli investitori sono stati i deludenti dati economici arrivati ieri dagli Stati Uniti, dove la fiducia dei consumatori ha registrato la contrazione più pesante degli ultimi due anni, le vendite al dettaglio si sono contratte in agosto e i prezzi delle case hanno registrato un forte calo anche nel secondo trimestre dell’anno, per il quarto trimestre consecutivo. Come non bastasse, il rischio insolvenza delle famiglie americane potrebbe essersi già trasferito dai mutui alle carte di credito. E poiché in America è più facile ottenere un mutuo che una carta di credito, la notizia ha suscitato un certo allarme.  

A questo punto diventa più concreto il pericolo che la crisi di liquidità si trasformi in una crisi di insolvenza delle famiglie e delle banche e che si trasferisca sull’economia. Non hanno aiutato molto i verbali della Fed diffusi ieri e relativi alla riunione dello scorso 7 agosto. “Nel Comitato vi è l’opinione che un allentamento della politica monetaria troppo ampio o prematuro porterebbe a condizioni economiche che successivamente potrebbero richiedere restrizione, come avvenne nel ’98 e nell’87”, osservano gli esperti di Intesa Sanpaolo, pur restando dell’opinione “che sia probabile un taglio di 25 punti base il 18 settembre, come assicurazione contro i rischi di un significativo rallentamento in autunno”. “Tuttavia – aggiungono – “continuiamo a pensare che le lezioni del passato manterranno la Fed cauta nel reagire ai timori, più che ai segnali, di rallentamento. I tagli potrebbero essere forse solo due. Il mercato continuerà a scontarne invece molti, come era già successo un anno fa. La Fed potrebbe anche questa volta silenziosamente non accomodare le aspettative dei mercati”.  

Se la Borsa tiene, Trichet alza ancora

di Daniela Braidi 

Diversi economisti sono convinti che se i mercati finanziari troveranno un po’ di calma e riusciranno nei prossimi giorni a stabilizzarsi, la Bce proseguirà nel processo di normalizzazione monetaria alzando i tassi nella riunione del  6 settembre e portando il costo del denaro in Europa al 4,25%. Tanto più se i dati economici in arrivo in settimana (fiducia delle imprese e inflazione, in particolare) confermeranno la tenuta della crescita. Diversamente, se il mercato resterà nervoso e incerto a ridosso della riunione, o se i dati macro fossero fortemente negativi, la Bce potrebbe decidere di sospendere il rialzo. Che verrà però solo rinviato, magari nella riunione di ottobre. Ne sono convinti in molti, da Elga Bartsch di Morgan Stanley a Michael Hume di Lehman Brothers a Anna Grimaldi di Intesa Sanpaolo. Tre, in sintesi,  i motivi indicati dagli esperti.   

1. Per ora l’economia europea resta solida, nonostante il rallentamento del Pil nel secondo trimestre, e non sembra risentire dalla crisi dei mutui che ha colpito l’America. L’indice composito PMI di agosto (manifatturiero + servizi) – considerato un buon anticipatore dell’andamento dell’economia nei prossimi sei mesi – ha segnato solo una leggera frenata, da 57,5 a 57,2 . Il dato resta quindi ampiamente sopra quota 50 che separa una situazione in rallentamento da un in espansione ed è “coerente con un marginale rallentamento dell’economia che non intacca però in modo significativo il trend di crescita complessivo”, affermano da Intesa-Sanpaolo. 

2. La Bce non intende scendere a compromessi nella lotta contro il rischio inflazione, come si è affrettata a precisare nei giorni scorsi in un comunicato ufficiale nel pieno della crisi dei mercati. Il 22 agosto la Bce ha infatti raffreddato le attese del mercato di tassi fermi, indicando di non aver mutato opinione rispetto all’obiettivo primario di contrastare un’eventuale escalation dell’inflazione. Difficile immaginare che Mr. Trichet si voglia rimangiare la parola, dicono gli esperti. Pertanto, se le turbolenze sui mercati saranno rientrate, come pare, è assai probabile che la Bce vada avanti come previsto sulla rotta tracciata di un altro rialzo. 

3. Anche perché rinviare il rialzo a ottobre potrebbe essere molto più doloroso e difficile. E’ infatti probabile che il 18 settembre la Fed possa abbassare il costo del denaro negli Stati Uniti per aiutare l’economia americana, questa sì, invece, colpita dalla crisi dei mutui e del settore immobiliare. In questo caso, potrebbe essere più complesso per Trichet e i suoi uomini muoversi nella direzione opposta alla Federal Riserve. Specie considerando la contrarietà di una parte del mondo politico a un nuovo rialzo dei tassi europei in un momento di incertezza per l’economia mondiale e di sfiducia da parte degli investitori. 

Fed e Bce non hanno fretta di tagliare

di Daniela Braidi

I mercati finanziari restano ancora in una posizione molto fragile ed è bene non farsi ingannare da qualche seduta positiva sulle Borse. Il sereno non è ancora tornato, anche se il peggio potrebbe essere alle spalle. “I mercati del credito e della liquidità stanno ancora funzionando male, sul mercato interbancario i prestiti bancari restano ancora modesti mentre serie difficoltà permangono sul mercato dei Commercial Papaer” sottolinea in un report Marco Annunziata, capo economista di Unicredit. 

L’unica sicurezza a cui gli investitori possono aggrapparsi è il costante monitoraggio della situazione da parte delle due maggiori banche centrali del mondo, Fed e Bce. In una situazione di totale incertezza, sono loro l’unico faro a cui guardare. Ecco perché è cosi importante decifrare ogni loro mossa e ogni dichiarazione.

I mercati, però, forse non hanno ancora compreso fino in fondo le loro intenzioni.  Secondo Annunziata, la politica che Fed e Bce stanno portando avanti è quella del Brinkmanship, che consiste nella pratica di portare una situazione fin sul limite della rottura, senza però mai superare tale limite. La situazione di oggi è frutto della politica monetaria fin troppo espansiva del passato che ha indotto le banche centrali a intraprendere negli ultimi anni un processo di normalizzazione dei tassi, ossia di innalzamento del costo del denaro su valori più appropriati. Per questo motivo sia la Fed che la Bce preferirebbero in questo momento tenere invariate le loro politiche, che prevedono tassi americani fermi al 5,25% e tassi europei ancora più alti rispetto al 4% attuale.

Le due banche centrali hanno capito da tempo che la normalizzazione dei tassi è necessaria, e sanno anche che sarà un processo doloroso. E abbassare la guardia oggi tornando a una politica del denaro facile sarebbe controproduttivo e finirebbe con il posporre il vero problema. Ecco perchè, spiega ancora Annunziata, le attese dei mercati di interventi immediati sui tassi sono andate per ora a vuoto. Dall’inizio della crisi le banche centrali hanno aiutato il sistema finanziario a far fronte alle necessità di liquidità per continuare a funzionale e hanno evitato che le banche andassero a gambe all’aria. Ma non hanno nessuna intenzione di abbassare di nuovo i tassi d’interesse. A meno che, ovviamente, la situazione finanziaria non si aggravi provocando, ad esempio, un tonfo delle borse di oltre il 20%.  

Considerando che in questo momento l’economia europea appare più solida di quella americana, l’economista di Unicredit lascia per ora inalterata la stima di un incremento dei tassi europei al 4,25% a settembre e al 4,50% a fine anno, in attesa però di indizi più precisi dal discorso di lunedì di Trichet (da Budapest, alle 15 ora italiana). In America, invece, la situazione è più critica e anche Unicredit modifica le stime prevedendo un taglio dei Fed Funds di 25 punti base nella riunione del 18 settembre e altri 25 punti base a fine anno al 4,75%, ma con il rischio, se la crisi resterà sotto controllo, che la Fed possa essere meno generosa.  

“L’America ha bisogno di una recessione?” si domanda intanto un po’ provocatoriamente l’Economist definendo questo pensiero “impopolare ma intrigante”. Le banche centrali non esistono per evitare le recessioni, ma per tenere sotto controllo l’inflazione e sostenere il sistema finanziario. Ci sono economisti come Joseph Schumpeter secondo cui le recessioni sono un processo di “distruzione creativa che consente di espellere le impresi inefficienti” e rendono “l’economia più sana”. Naturalmente, conclude, l’articolo, è impensabile che un banchiere centrale possa lasciar cadere un’economia in recessione: sarebbe un suicidio politico e verrebbe immediatamente licenziato. Questo però non impedisce ad alcuni economisti meno diplomatici di chiedersi se in questo momento spingere l’America verso la recessione possa essere una cosa buona.

Borse, bufera finita?

di Daniela Braidi

La crisi dei mutui subprime fa meno paura. Gli acquisti sono tornati, abbondanti, anche oggi sulle Borse europee, in rialzo per la quinta seduta consecutiva, e gli indici di stanno avvicinando ai livelli pre-crisi di qualche settimana fa. Il peggio sembra dunque alle spalle. Numerosi i segnali di fiducia che hanno contribuito a rassicurare gli investitori: l’immissione di liquidità da parte delle banche centrali, gli annunci di nuove operazioni di fusione e acquisizione e la notizia che Bank of America ha investito 2 miliardi di dollari in Countrywide, la maggiore società americana di mutui immobiliare che aveva sofferto molto nelle passate sedute per la crisi dei subprime.  

La situazione sta dunque tornando alla normalità? Possiamo tornare a fidarci dei mercati azionari? Pur in un contesto che resta volatile, gli operatori restano abbastanza fiduciosi. Lo storno di agosto ha riportato le valutazioni su livelli interessanti, mentre l’economia mondiale resta solida e le società continuano a macinare utili. La crisi finanziaria, insomma, sembra essere stata circoscritta e ha comunque avuto il merito di aver limato gli eccessi del passato consentendo alle Borse di ripartire su basi più sane. Le prossime settimane potrebbero essere più calme anche se nessuno si aspetta un recupero a “V” dei listini, ossia un’impennata degli indici.  

Sulle Borse mondiali dovrebbe infatti continuare a dominare l’incertezza, in attesa di capire cosa faranno le banche centrali nelle riunioni di settembre. La Bce ieri ha confermato di non aver modificato la sua politica monetaria facendo capire che, se le condizioni di mercato lo consentiranno, èpronta a un nuovo rialzo dei tassi europei nella riunione del 6 settembre. Sull’altra sponda dell’Atlantico, invece, il mercato ha iniziato a scontare un ribasso dei Fed Funds da parte delle Fed nella seduta del 18 settembre. La situazione resta per ora fluida e per un po’ i mercati navigheranno a vista, in attesa di capire meglio cosa decideranno Trichet e Bernanke nelle prossime settimane.

Le banche centrali andranno incontro ai mercati

di Alessandro Frugnoli

Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

A quanti dicono che è iniziato un nuovo 1929 diciamo perché no, magari andrà anche peggio. Perché essere timidi e fermarsi al 1929? Perché non spingerci alla guerra dei Trent’anni? Nei quattro anni successivi al 1929 il Pil reale americano si ridusse di un terzo, ma negli anni più bui della guerra dei Trent’anni il Pil tedesco si ridusse non di un terzo, bensì a un terzo rispetto a quello del 1618, l’anno d’inizio della vera prima grande guerra civile europea. In ogni caso, anche ad accontentarsi del 1929, chi sostiene che l’atmosfera è la stessa pensa evidentemente che nel 2011 (adattiamo a oggi i numeri di allora) il Pil americano sarà passato dai 14 trilioni attuali a 9.5 (in dollari 2007), che i disoccupati saranno passati dai 7 milioni di oggi a 39 milioni, che la produzione industriale sarà scesa del 37 per cento, che il Dow Jones si troverà a 4375. Tutto può essere, naturalmente. Mai mettere limiti al peggio.

Segno della grande confusione di questi giorni, tuttavia, in contrasto con chi parla di 1929 c’è una delle colonne intellettuali di questa Fed dei professori, l’autorevole William Poole della Fed di Saint Louis, che minimizza più che può e parla di una tempesta tropicale estiva. Le tempeste estive, si sa, sono dure, veloci e lasciano alla fine, sopra le rovine, un cielo straordinariamente terso e splendente. In effetti, oltre a Poole e Lacker, ci sono forse altri banchieri centrali che non sono poi così scontenti di come stanno andando le cose. Proviamo a guardare il mondo con i loro occhi. Vediamo una crisi dei mutui che doveva comunque scoppiare prima o poi. E’ molto meglio che scoppia adesso in un contesto di forte crescita globale (fino a prova contraria) piuttosto che fra uno o due anni, con un ciclo magari più debole. Poi, sempre con i loro occhi perversi, vediamo una riqualificazione delle operazioni di fusione e acquisizione. Fine di quelle a leva troppo lunga, mantenimento e rilancio (già in pieno corso) di quelle con soldi propri o con leva ragionevole. Che c’è di male? 

Continuiamo. Il costo del capitale per le imprese sta aumentando (salgono i tassi e si deve vendere a un prezzo più basso l’equity). Bene, ottimo. A una Corporate America che ha messo su peso e ha un costo del lavoro per unità di prodotto in crescita un po’ di dieta fa solo bene. Ancora. Il mondo del carry trading e il mondo dello yield enhancement (due mondi che nella loro testa lavano e rimuovono il peccato originale del rischio trasformandolo in una banale, innocente e piacevole rendita) si prendono una sonora lezione. Erano stati più volte ammoniti. D’ora in avanti, augurabilmente, staranno più accorti e tranquilli. Andiamo avanti. Il petrolio è sceso del 12 per cento dai massimi. Dean e Erin, che un mese fa l’avrebbero fatto salire tranquillamente sopra gli 80 dollari, lo lasciano a 68. Le materie prime sono quasi tutte più deboli. Eccellente. 

Per finire. Le attese di inflazione (e anche l’inflazione che stiamo vivendo, quella che vedremo nei dati che saranno pubblicati in settembre e ottobre) volgono verso il basso. Esattamente quello che si voleva. Quello che abbiamo descritto è il pensiero dell’ala più severa dei policy maker. Per quanto dura, tuttavia, anche quest’ala non desidera, verosimilmente, che la correzione vada oltre. Solo Lacker, nel suo splendido isolamento, dice che gli spread di credito saliranno ancora un po’ e nel dirlo pare soddisfatto. Lui è fatto così. La parte maggioritaria dei banchieri centrali condivide la soddisfazione dei duri, ma sa che non è il caso di strafare ed è pronta a qualche ragionevole compromesso. Bernanke, prima di succedere a Greenspan, è andato tutti i giorni alla Casa Bianca per alcuni mesi. Ufficialmente faceva il consigliere, ma in realtà era lì per farsi prendere le misure e per imparare come ragionano i politici. I quali, se lo hanno poi proposto al Congresso per la nomina, devono avere pensato che qualcosa aveva assimilato. Per quanto ingolositi dalle opportunità offerte dalla crisi dei mercati, i banchieri centrali mainstream sanno che ci sono anche rischi potenzialmente seri di avvitamenti e di corto circuiti anche più gravi di quelli che abbiamo visto in questi giorni. Prima ancora di pensare alle ricadute sull’economia reale sanno che devono garantire l’integrità delle grandi banche e del sistema finanziario in generale. Sanno quindi che possono non bastare le cure sintomatiche di questi giorni, per quanto sapienti e generose. Sono ormai pronti, in cuor loro, a fare qualcosa di più. A rinviare cioè gli aumenti dei tassi in Europa e in Giappone e a tagliare in America. Cercano però di agire, come dicono gli inglesi, con grazia e dignità. Nei tempi, nei modi e nelle quantità. I tempi saranno quelli canonici dei board già in calendario. I modi saranno cauti, mantenendo i mercati in un minimo di incertezza (ma non molto di più di un minimo) e cercando di raccogliere nel frattempo dati concreti su crescita e inflazione che supportino la disponibilità al compromesso. Le quantità dei tagli saranno limitate. Se alla fine i tagli saranno stati due o addirittura tre, la Fed se ne riprenderà indietro almeno uno più avanti.  La nuova Fed non ha più la spregiudicatezza intellettuale di Greenspan, ma non per questo è dottrinaria. Cerca in tutti i modi di essere saggia, ragionevole e intellettualmente onesta e di avere un minimo di coerenza in quello che fa. Le misure delle banche centrali addolciranno la crisi in corso, ma non la cancelleranno. Occorrerà del tempo perché le ferite si rimarginino.

Nel nostro scenario di base un taglio misurato dei tassi attenuerà di molto la potenziale carica esplosiva del vero epicentro della crisi, che non è il costo dei mutui ma il prezzo delle case. Questo prezzo (che in Europa e Asia, sia pure sempre più lentamente, sta ancora aumentando) nelle intenzioni della Fed deve scendere il più lentamente possibile. Greenspan ha detto nei mesi scorsi che l’ideale è che rimanga addirittura invariato in termini nominali e scenda solo in termini reali. Case in lentissima discesa e borse in lentissima salita sono oggi con ogni probabilità l’obiettivo della Fed, che come tutte le banche centrali non ama ammettere che fa asset targeting ma che è poi costretta a farlo per le implicazioni che il valore degli asset ha per l’economia reale. Chi investe deve, nelle prossime settimane, evitare di abbandonarsi allo sconforto (e vendere) nei momenti difficili ed evitare di pensare che sia stato solo un brutto sogno (e comperare più in alto) nei momenti di ripresa come quello in corso. Il secondo trimestre americano è forse storia antica, ma è pur sempre il punto da cui parte questa crisi. Ebbene, in questo secondo trimestre il Pil è cresciuto del 4 per cento annualizzato e gli utili anno su anno sono saliti, alla fine, del 10 per cento. D’altra parte non si può ignorare che gli utili della finanza e quelli dell’energia sono il 40 per cento degli utili dell’SP 500 ed è difficile pensare che non subiranno contraccolpi dalla crisi finanziaria e dalla discesa del petrolio. A sua volta, questo aspetto certamente negativo andrà bilanciato, almeno in parte, con i tassi più bassi. Il tanto citato 1998, dopo un ribasso estivo del 25 per cento, si chiuse sui massimi dell’anno.

L’incertezza cha avvolge questo 2007 scoraggia dal fare previsioni ardite, ma la possibilità che a fine anno le borse siano sopra i livelli attuali è ancora concreta. Una volta usciti dalla terapia intensiva cui sono sottoposti in questi giorni i mercati torneranno volatili. La volatilità sarà un elemento strutturale dei prossimi due anni anche nel migliore degli scenari possibili. Da qui in avanti, come ha detto Mohammed El-Erian del fondo di Harvard, più ancora che indovinare la tendenza giusta sarà importante lavorare sulla gestione dei rischi. Sbagliare una mossa in un ambiente volatile è perdonabile e recuperabile se la leva è bassa, diventa potenzialmente fatale in caso contrario. Per concludere, una riflessione su 1987 e 1998. In entrambi i casi i mercati pensarono, tanto per cambiare, a un nuovo 1929. Le banche centrali, pur andando incontro ai mercati, continuarono a pensare che l’espansione sarebbe continuata. Oggi sappiamo che le banche centrali ebbero ragione e i mercati torto. E’ ragionevole puntare sul fatto che anche questa volta sarà così.

Dalla crisi dei mutui alla crisi degli utili

di Daniela Braidi

La crisi dei mutui immobiliari inizia a contagiare l’economia reale americana. Le nuove stime del consensus di agosto mostrano una revisione al ribasso del Pil Usa, dal 2,1 all’1,9 per cento quest’anno e dal 2,8 al 2,6 per cento il prossimo. La frenata dell’economia sarà dunque più brusca del previsto. L’anno scorso il Pil americano era salito del 2,9 per cento e per quest’anno la Fed ha indicato a luglio una stima tra il 2,25 e il 2,50 per cento. 

La turbolenza in atto sui mercati finanziari è stata all’origine di questa visione più cauta da parte degli analisti. Alcuni iniziano addirittura a pensare che un ribasso anche dei Fed Funds (dopo il taglio a sorpresa, venerdì scorso, di mezzo punto percentuale del tasso di sconto) potrebbe materializzarsi entro fine anno, forse già nella riunione del 18 settembre o magari in quella successiva del 31 ottobre. Ethan Herris di Lehman Broters, ad esempio, prevede un taglio di 25 punti base sia a settembre che a ottobre, con i Fed Funds in calo dal 5,25 al 4,75 per cento a fine anno.  

A leggere i dati del consensus risulta però che a pagare il prezzo più alto della crisi dei mutui non saranno i consumatori, ma le imprese. Grazie anche a qualche schiarita sul mercato immobiliare e alla tenuta del mercato del lavoro e dei salari, i consumi personali degli americani dovrebbero infatti rallentare solo modestamente rispetto al +3,1% del 2006. Musica diversa, invece, per le imprese che in una situazione di scarsa liquidità non riescono più a finanziarsi a breve a condizioni migliori di quelle praticate dalle banche. E sono quindi costrette a circoscrivere le loro strategie di espansione. Illuminante il consensus di agosto, che ha tagliato drasticamente le attese sugli utili 2007 della Corporate America da +4,4 a +1,9 per cento. Come dire che quest’anno le imprese americane dovranno fare i conti con profitti praticamente invariati. Un duro colpo dopo quattro anni di aumenti a doppia cifra (+12,1 nel 2003, +14,4 nel 2004, +11,5 nel 2005 e +13,2 nel 2006). 

Tempi interessanti

di Alessandro Fugnoli 

da Il Rosso e Il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank) 

Autoreferenziale come sempre, il mondo dei mercati pensa che i suoi problemi di questi giorni metteranno fine all’espansione globale. Da qui ’invocazione, naturalmente nell’interesse generale, di una moratoria sui rialzi dei tassi europei e di un ribasso senza troppi indugi di quelli americani. Anche nel 1987, dopo il crash di ottobre, i mercati vissero per qualche mese nella convinzione che la loro crisi avrebbe trascinato nel gorgo l’economia reale, che però alla fine risultò essersi solo leggermente appannata e poi si riprese molto bene.  Nel 1998 la crisi dei mercati (ben più ampia di quella attuale) fu accompagnata dalla crisi reale e molto grave di Asia, America Latina e Unione Sovietica, ma l’economia globale nel suo complesso resse bene. Nel marzo 2006 l’autoreferenzialità produsse una richiesta di segno opposto a quella di oggi. Nevrotizzati dall’inflazione, i mercati puntarono su (e in un certo senso invocarono) ulteriori rialzi dei tassi. Bernanke, governatore da soli tre mesi, fu accusato con durezza di essere debole e inflazionista. In quei giorni la Fed strinse i denti e vinse la tentazione di darla vinta ai mercati (che poi alla fine si calmarono). Pensiamo che cosa sarebbe oggi la crisi dell’immobiliare, dei subprime e di tutto il resto se la Fed avesse alzato i tassi al 5.50. Anche oggi la Fed e la Bce stanno stringendo i denti. Il loro è tough love. Cedere subito può portare sollievo ai mercati e popolarità, ma rischia di rialimentare le aspettative inflazionistiche e, alla fine, di accelerare, non di ritardare, la fine dell’espansione.  

Le banche centrali stringono i denti, ma non sono cieche e non sono stupide. Un collasso dei mercati o eventuali gravi difficoltà di qualche grandissima banca (non basta qualche hedge fund) potrebbero ammorbidirle. Al momento non sembrano ipotesi molto probabili. Verosimilmente la Fed di New York sta in queste ore seguendo attivamente la situazione degli Lbo incagliati e sta magari organizzando una redistribuzione del carico tra le money center banks e le grandi banche d’investimento.  Non è da escludere che il processo di sistemazione venga accompagnato da una sospensione controllata delle ratio di Basilea per qualcuna di queste. Le regole sono fatte per gli uomini, non gli uomini per le regole. Al di là dell’emergenza, le banche centrali ammorbidiranno il loro atteggiamento solo se avranno qualche altra conferma sulla discesa dell’inflazione o se si verificasse una battuta d’arresto nelle loro economie. Sono eventualità, queste, che richiedono almeno uno o due mesi di ulteriori dati. C’è poi sempre la possibilità di soluzioni intermedie.

La Fed può ad esempio accettare per le prossime settimane che i Treasuries si mantengano ai livelli attuali, senza tornare a quelli di giugno. La Bce, dal canto suo, può rinviare di un mese, da settembre a ottobre, il rialzo annunciato. Nel suo rapporto di ieri sull’Europa il Fondo Monetario comincia a esprimere qualche dubbio sulla natura ancora accomodante della politica monetaria europea (e quindi, sulla necessità di rialzi dei tassi subito e a tutti i costi).  In generale, se la correzione dei crediti e delle borse non va oltre (o non ci va per più di qualche giorno), le conseguenze per l’economia reale saranno modeste. Qui dobbiamo però fare una distinzione tra economia reale e mercati. Per l’economia reale, una volta che la polvere si sarà depositata, resteranno tassi effettivi meno alti degli attuali ma più alti di quelli di un mese fa. L’effetto sarà assorbibile (come lo è stato in questi ultimi anni) a condizione che la disponibilità a fare credito non scenda troppo. 

 Le imprese, del resto, pur essendo meno liquide rispetto a un anno fa (i buy back, gli investimenti e le acquisizioni cominciano a farsi sentire) sono comunque molto liquide rispetto alla fase del ciclo e non hanno quindi un bisogno generalizzato di credito. Quanto al credito personale, una stretta degli standard sui mutui, in America, è già in corso da febbraio e per il momento è considerata sufficiente. Per i mercati è ovviamente più difficile fare previsioni di breve in fasi di acuta avversione al rischio come questa. 

E’ importante che il rafforzamento dello yen e la discesa delle borse, se devono continuare, continuino ad essere graduali e senza strappi. Questo dà modo a chi deve smontare le sue posizioni di farlo ordinatamente e toglie spazio all’overshooting. Scommettiamo che sarà così. Lo yen, in particolare, è fatto da carry trader più o meno spaventati da una parte, ma dall’altra è mosso a volontà dalla Banca del Giappone, che nel breve può stampare tutti gli yen di questo mondo e anche di più. L’SP 500 è prossimo a due livelli sombolicamente importanti. Il primo, che dista il 2 per cento, è l’azzeramento dei rialzi di quest’anno. Il secondo, che dista 50 punti (a 1400), è la prima correzione del 10 per cento in 5 anni di bull market. Andare oltre avrebbe poco senso, o quanto meno richiederebbe un evento particolarmente pesante. Non dimentichiamo che gli utili stanno uscendo molto meglio del previsto (in rialzo del 9 per cento rispetto a un anno fa contro una stima del 3 per cento un mese fa e del 6 per cento dieci giorni fa). Verrà un giorno, possiamo starne assolutamente sicuri, in cui utili e quadro macro, oggi considerati solo quando sono negativi, torneranno ad essere guardati con più obiettività. Un possibile elemento di disturbo, il petrolio, è sorvegliato a vista dai policy maker. I fondamentali sono rialzisti, ma i prezzi sono gonfiati da una speculazione imponente. Si tratta dell’unico asset che vive ancora in un mondo in espansione tumultuosa (come effettivamente è), mentre le borse, a guardarle, sembrano vivere a fine ciclo.

Nessuno vende petrolio perché siamo nel pieno della stagione degli uragani, ma se i cieli rimarranno sereni come sono stati finora uno squeeze dei lunghi potrebbe benissimo verificarsi. Il tema è bollente. Petrolio e benzina stabili o più bassi possono lasciare più spazio alla Fed per un eventuale taglio. Al contrario, un uragano potrebbe compromettere il discorso. Come si vede, ai policy maker sono richieste in questa fase abilità, freddezza e anche fortuna. I real money, che sono probabilmente paralizzati, devono abituarsi all’idea che prima o poi dovranno comprare. In queste ore tutti dicono che ci vuole molto coraggio per farlo, senza considerare però che ce ne voleva anche di più a comprare un mese fa a prezzi molto più alti. Chi vuole giustamente essere prudente può distribuire gli acquisti nell’arco delle prossime settimane. Parliamo di azioni, naturalmente, ma questa volta anche di crediti. In questi anni non li abbiamo mai amati, ma adesso comincia a esserci valore anche qui. 

 

Estate tropicale sui mercati

di Daniela Braidi 

Un breve acquazzone e via, poi torna il sereno. Un operatore arriva a ipotizzare un’estate all’insegna del “clima tropicale” per i mercati finanziari, ossia “di movimenti intensi ma altrettanto rapidi”. Alla fine, però, potremmo ritrovarci in una posizione migliore in autunno, pronti a cavalcare la volata finale delle borse che di solito accompagna la fine dell’anno. La turbolenza estiva, infatti, “dovrebbe consentire ai prezzi dei bond governativi di stabilizzarsi e alle Borse di prendere fiato di tanto in tanto”. 

Cambi, obbligazioni e azioni sono tutti un po’ sotto pressione. Sul fronte valutario il dollaro continua a perdere terreno e c’è chi nelle prossime settimane lo vede anche a 1,40 contro l’euro, un valore mai violato prima. Situazione delicata anche sui bond, dove aumenta il premio al rischio per quelli aziendali in favore di quelli governativi, mentre a Wall Street il Dow Jones è a cavallo di nuovi record storici nonostante utili in frenata e un’economia che corre più lenta del previsto (la Fed ha appena ridotto le stime). Senza contare che il rialzo del greggio potrebbe spingere le banche centrali a aumentare i tassi più del previsto in ottica anti-inflativa. E poi ci sono le mai sopite  tensioni geo-politiche che potrebbero creare nuovi scossoni.

Anche il Fondo Monetario Internazionale ha messo in allerta gli investitori annunciando di attendersi nei prossimi mesi un aumento della volatilità sui mercati finanziari, con rischi maggiori nel settore del credito e in particolare per i prodotti finanziari legati ai mutui subprime Usa (i prestiti con alta remunerazione ed elevata insolvenza, ndr). E’ vero tuttavia, rassicura Jamie Caruana, responsabile del dipartimento Monitoring and Capital Markets del Fmi, che “i rischi sono per ora globalmente contenuti, la volatilità dei mercati è stata bassa per un lungo periodo e quella che osserviamo è in realtà una volatilità media a cui non eravamo più abituati”. 

Tre bolle

 di Alessandro Fugnoli
Il Rosso e il Nero (settimanale di strategia di AbaxBank)

La prima bolla di cui parliamo è quella dei crediti. E’ una bolla che ha raggiunto nel suo punto massimo proporzioni consistenti e che sta sgonfiandosi sotto i nostri occhi a grande velocità.
Il mondo dei crediti è composto da tante cose. Ci sono i corporate bond tradizionali, i bond emergenti, gli asset backed (tra i quali i famigerati subprime). Poi ci sono, cresciuti come funghi negli ultimi tempi, i finanziamenti (più o meno cartolarizzati) legati a operazioni di fusione e acquisizione di aziende (o a project financing), tra cui quelle promosse, in genere a leva elevata, da fondi di private equity, fondi hedge eccetera.

Tutto questo mondo ha goduto in questi anni di condizioni sempre più favorevoli, con spread sempre più piccoli e tendenti a zero rispetto ai tassi dei titoli governativi e disponibilità molto abbondante di liquidità. Di queste condizioni si è usato e abusato. Molto si moraleggia in questi giorni sull’avidità dei prenditori, ma se si vuole metterla sul piano delle colpe ci sembra che ne abbiano di più i finanziatori. Tra questi non ci sono infatti vedove incaute e orfani ingenui bensì istituzioni finanziarie real money di ogni tipo, sicuramente maggiorenni e dotate di uffici studi a volte sontuosi.
Tra i finanziatori il mercato sta punendo in questa fase soprattutto le banche d’investimento, perché sono l’obiettivo più facile. In realtà, come dicevamo, è il real money finale che alla fine risulterà colpito. Le banche d’investimento sono soprattutto originatori che collocano sul mercato. Certamente avranno qualcosa in magazzino e certamente subiranno un certo rallentamento di alcune loro attività nei prossimi mesi, ma non per questo le loro prospettive sono diventate improvvisamente fosche.

Lo scoppio della bolla dei crediti sta avvenendo comunque con una certa razionalità. Gli emergenti, che godono di fondamentali eccellenti, sono meno colpiti e chi gode di un flusso di notizie particolarmente positivo, come in questi giorni Islanda e Turchia, ne beneficia come in tempi normali. Anche nel mondo corporate c’è una certa selettività, anche se si nota qua e là un certo accanimento, per esempio sui finanziari. L’emotività prevale invece tra i collateralizzati e, in queste ore, nel mondo dei buyout a leva, dove l’avversione al rischio è completa e i finanziatori, fino a tempi recenti ansiosi di comprare a qualsiasi spread, sono spariti nella foresta.  

Il senso di quello che avviene ci sembra questo. Non siamo al capolinea dei crediti. Non siamo alla vigilia di un bear market drammatico come quello seguito allo scoppio della bolla del 2000. Non siamo però nemmeno a un banale incidente di percorso, a un’ondata di paura momentanea destinata a rientrare completamente. Siamo a un repricing una tantum, più che dovuto, destinato a restare ma non ad aggravarsi oltre. Nelle aree più colpite, a partire dai famigerati subprime, c’è probabilmente da rovistare per comprare, non per vendere.Quanto al mondo delle fusioni e acquisizioni, il blocco attuale è assolutamente temporaneo.

Certo, le condizioni ideali di liquidità abbondante e a buon mercato non si daranno più fino al prossimo ciclo, ma quella che si apre è una fase più normale in cui viene reintrodotta una sana selettività nelle operazioni che verranno impostate. Qualcuno si sta certamente facendo male, ma nel grande schema delle cose quello che sta avvenendo, come ha detto Trichet, è salutare. Le bolle del credito provocano un’allocazione altamente inefficiente delle risorse. Capitali che potrebbero essere impiegati in investimenti produttivi o restituiti agli azionisti vengono gettati in operazioni di profittabilità sempre più dubbia. Una stretta data adesso, per dolorosa che sia, è infinitamente meglio di quello che sarebbe accaduto più avanti se la mancanza di selettività si fosse protratta.

La seconda bolla di cui vogliamo parlare è quella dei bond governativi. Questa bolla è più grande nelle dimensioni, perché insiste su un mercato più ampio di quello dei crediti, ma è di intensità meno pronunciata. Rispetto al grado di maturità dell’espansione i bond governativi, in particolare la parte lunga della curva, rendono ancora poco. Dato che l’inflazione è ancora sotto controllo e dal momento che i rendimenti reali quest’anno sono saliti la sopravvalutazione non è drammatica, ma c’è.
La pesante correzione dei crediti ha spinto liquidità sui governativi. Nel breve ha senso, ma non appena la situazione dei crediti si sarà normalizzata la pressione riprenderà. Non parliamo di un bear market lungo e doloroso, ma di correzioni one off, come quella di maggio-giugno, di entità sopportabile e distanziate nel tempo tra loro. In mancanza di un term premium significativo i bond governativi lunghi dovrebbero continuare a essere sottopesati. Cash e equity rimangono preferibili.

La terza bolla da considerare è quella azionaria. E’ piccola e qualcuno ne contesterà subito l’esistenza. In realtà si tratta di una bolla iniziale, con pochi mesi di vita e non pericolosa. Quello che vogliamo sottolineare e che, per quanto graziosa e minuscola, sempre bolla è. Gli utili che stanno uscendo in America, pur essendo al di sopra delle stime, sono del 7 per cento superiori a quelli di un anno fa a quest’epoca, quando l’SP 500 era del 19 per cento più basso. L’espansione dei multipli è evidente.Non bisogna spaventarsi per questa situazione. E’ assolutamente fisiologica e può benissimo essere cavalcata ancora per qualche trimestre a condizione di essere consapevoli della possibilità crescente di correzioni fastidiose ma temporanee. Detto questo, in questa fase estiva e nel primo autunno difficilmente vedremo rialzi significativi. Saranno semmai più probabili momenti di paura, sbandamenti e consolidamenti. Lavorare con gli stop loss in un mercato così significa perdere soldi più che guadagnarne. In caso di correzioni pronunciate bisognerà però avere il coraggio di comprare, anche se si è già investiti.
Il mondo, infatti, sta continuando a vivere una condizione di crescita impetuosa, a tratti esaltante. La produzione industriale cinese nel secondo trimestre è cresciuta a una velocità annualizzata del 29 per cento (parliamo della seconda potenza manifatturiera del mondo). Il Fondo Monetario ha alzato oggi le stime della crescita globale per il 2007 e per il 2008, portando entrambe al 5.2 per cento. Quanto all’inflazione, il Fondo prevede una crescita impercettibile nei paesi avanzati (il 2.1 nel 2008 contro il 2.0 di quest’anno e il 2.3 dell’anno scorso) e una discesa nel resto del mondo.Nei giorni bui, quando azioni e crediti scendono spaventati, bisogna riguardarsi queste cifre. Con un’espansione di queste dimensioni c’è quasi da meravigliarsi che le borse quotino 15 volte gli utili 2008 e non 18 o 20. Meglio così, naturalmente. Più è occhiuta la sorveglianza dei policy maker su crediti e borse e maggiore è l’autocontrollo dei mercati più a lungo ci terremo lontani da crash e default di tutti i tipi.